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　　在中国“十一”黄金周期间，外围市场遭受到美国债务上限谈判的困扰，其所引发的不确定性的确不能被低估。由于美国历史上从来没有自发违约的先例，市场对于目前的情况很难定价。投资者面对的是一个史无前例的情形。

　　尽管如此，我们相信美国两党的主导性策略是合作谈判，通过双方同时自身利益最大化的行为，最终将达到一个令市场满意的结局。这次债务上限的争议其实是一个经典的“囚徒困境” (Prisoner’s Dilemma)的改编版本——双方通过不断地沟通而最后达成合作是一个大概率事件。这不同于传统版本的“囚徒困境”，双方因为缺乏沟通最终导致双输的局面。随着债务上限最后期限逐渐逼近，市场波动率很可能继续上升，不过市场强烈波动的本身将加速最终方案的落实，而市场随后也将因不确定因素的解除而反弹。

　　对于市场参与者来说，美联储缩减债券回购规模的不确定性依然存在。然而，美国债务上限的争议却大大减低了美联储马上缩减回购规模的可能性。美国政府停摆已经影响了美国经济的增长，而经济复苏的进程正是美联储决定退市与否的关键考虑因素。最新数据显示，美国ADP就业指数逊于预期，首次申领失业救济金人数上升，以及ISM就业指数开始下跌。假如末日情景出现，即美国出现违约，那么美联储或将永远无法退市。因此，美国两党在最后关头达成协议，同时美联储继续延迟缩减债券回购规模，应该是最可能出现的结果。这也应该是我们制定投资策略的基准情形。

　　市场当前情绪动荡不定：VIX恐慌指数飙升，黄金白银价格开始自低位攀升，而黄金的波动性仍持续高企，美国国债收益率停止下行。全球市场指数相互之间的相关性大幅上升，显示宏观因素是困扰市场的主导力量，而对于通过选股以取得阿尔法回报形成阻力。历史上看来，全球市场相关性的上升一般是中国市场未来回报率的先行指标。这应该是因为宏观上的不确定性创造了交易机会。此外，相对于期权的隐含波动率来说，中国市场指数的实际波幅似乎对当前的情况过度反应，亦是中国市场未来回报率的逆向先行指标。

　　在过去两周里，我们与客户进行了一系列的交流。从这些交流中可见市场当下的三大忧虑：经济复苏的可持续性、外围市场不明朗因素及其对中国市场的影响，以及6月底以来中国股市已经强劲反弹，后市还有多少上升空间？我们认为，低库存水平和制造商的购买意欲上升显示补库存活动将继续。因此，经济复苏应延续到第四季度。

　　外围市场的不确定因素其实凸显了中国作为避风港的角色，这主要是因为中国的资本账户和资本市场仍大体封闭。自1992年以来，债务上限讨论期间股市正回报的概率为50/50，赢面类似于扔硬币。因此，债务上限讨论的本身不应是我们决策的出发点，近期一系列金融改革和市场化的决策无疑是利好因素。此外，投资者应注意到风险资产，包括中国、新兴市场和商品，正从重要的长期支持位上开始反弹，这些资产类别在近期动荡的环境中已经大幅跑赢了美股。值得注意的是，这些都是增长型的资产类别，而且都是债务上限争议和美联储延迟缩减而造成的美元弱势局面的受益者。

　　投资者仍然可以用15%的M2作为标尺来估计中国市场的自由流通市值，从而保守地得出上证指数水平应在2400-2600点左右。中国基础货币的重要组成部分，外汇占款已由负转正。同时，季节性财政存款的释放，以及支持政府基础设施项目的新增贷款，将确保中国的货币供应量如期扩张。而货币供应量增长和基本面持续改善将继续帮助中国股市的修复。中国股市会很快消化长假期间外围市场的不确定因素，然后重新关注国内的利好消息。所以，对后市，仍然可以保持乐观态度。

　　作者为交通银行(国际)研究部董事总经理

　　首席策略师

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