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　　中原证券

　　在扩容预期不变的中性假设下，市场可能有两种选择：一是10月大盘维持相对强势，但资金失衡将导致11月出现调整；二是10月大盘继续震荡整理，结构性机会仍不断演绎。

　　2013年A股市场资金面最大的惊喜来自于融资盘。正是融资的不断买入，市场才出现较为充足的向上力量。而通过加杠杆的方式引入增量资金，是结构性行情充分演绎的根本原因。另一方面，在新股发行(IPO)暂停的过程中，拖累市场向下的力量主要来自于产业资本的减持，产业资本在高位套现约束了股价的持续上涨。

　　融资盘在某种程度上有效对冲了一级市场的再融资、二级市场的产业资本减持对市场的负面影响。自今年年初开始，融资余额自857亿元上升至9月末的2850亿元，增加了近2000亿元。在此期间，一级市场再融资近3000亿元，较去年同期下降600亿元；二级市场产业资本减持881亿元，较去年同期上升500亿元。投资者其实可以这么理解，持续时间长达一年的IPO暂停利好被产业资本的大幅减持所对冲，融资买入则是市场结构性行情的主要资金来源。

　　融资盘在低位增加，意味着市场风险偏好上升；融资盘在高位放大，意味着市场风险偏好接近拐点。从市场表现来看，融资买入规模与大盘走势呈现明显的正相关，融资融券比指标一般滞后于大盘顶点，这与实际观察到的市场情绪变化是一致的。我们认为，6月至8月一级市场再融资连续处于低位、二级市场产业资本减持规模也明显可控，但9月以来A股市场的再融资及资本减持的规模出现了明显回升，三季度后期市场资金面的压力有所加大。

　　在资金面的紧平衡下，市场扩容预期的变化将决定股指走势。在扩容预期不变的中性假设下，我们认为市场可能有两种选择：一是10月大盘维持相对强势，但资金失衡将导致11月出现调整；二是10月大盘继续震荡整理，结构性的题材机会仍不断演绎。

　　而在扩容预期发生变化的情况下，短期股指走势将难以乐观。虽然目前A股权重股与周期股的估值不高，市场扩容对主要指数的冲击有限。但由于资金主要集中在创业板和题材股等小盘中，在估值已是高处不胜寒的情况下，个股回调的幅度会比较大。尤其是叠加三季报的业绩检验及年末的会计结算之后，部分个股将面临业绩与流动性双杀的局面。在某种程度上，扩容传闻可以看成是市场强弱的试金石，并考验题材股行情的延续性。值得注意的是，文化传媒等前期强势的一些个股昨日出现显著调整，资金撤离的迹象比较明显。

　　在扩容传闻成功试探出短期市场强弱之后，十八届三中全会的改革措施能否超预期，将成为第二个试金石，也是题材股能否卷土重来的重要契机。我们认为，未来的改革进程将遵循三个阶段：第一阶段，三中全会或注重顶层设计，并提出整体改革的方向及框架；第二阶段，根据经济形势的变化，政府在随后出台相应的细则及相应的时间顺序安排；第三阶段，在实际工作中，将改革方案加以贯彻落实。目前来看，第一阶段市场已经有所反映，部分题材甚至出现透支，需要警惕类似自贸区概念退潮后的调整。目前第二阶段仍未到来，第三阶段更需要长时间观察，题材炒作的黄金时间窗口正在过去，进一步大范围扩散的难度明显加大。

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