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　　□万联证券研究所宏观策略部

　　在美国道指不断创出新高之际，A股市场却走出了弱势向下的行情。一季度经济数据的出炉挫伤了经济复苏的预期，外盘黄金带动的大宗商品暴跌也拖累了A股相关资源类板块。最近两天大盘虽然出现了技术层面的反抽，但短线依然不宜乐观。不过，在风险释放过后，市场有望迎来一波修复行情。

　　基于政策的不确定性和经济长期增长台阶下移带来的震荡效应，今年上半年市场会反复出现这种预期太好转而向下修复、预期太差而向上修复的行情。近期深刻影响全球资本市场的是黄金暴跌，我们预计未来黄金等大宗商品的波动风险将加剧，目前投资者先于美联储行动的信号较为明显，未来将形成做空梯队，黄金、大宗中期向下的可能性加大。对A股而言，一方面大宗商品趋势性向下对资源类板块形成压制；另一方面对供给端价格的影响可能通过成本传导至企业盈利，尤其是那些需求端改善明显的行业。

　　在经济复苏不确定性增加、市场流动性偏宽松的背景下，一季度创业板指大幅跑赢主板指数。目前，经济不确定、流动性宽松的市场环境仍将持续，但由于创业板估值高企、IPO重启预期始自创业板，以及一季报陆续披露，成长性股票仍将有所表现，业绩分化将导致结构性行情继续演绎。

　　市场流动性方面，在IPO重启前，整体市场资金仍处于流入的状态(包括新增账户、QFII、RQFII等)，但尚不足以支撑行情走太远。事实上，年初以来资金面的流动性宽松屡屡超出预期，这和社会融资总量的高速增长有关。但银行间资金面的宽松不等于A股资金面的宽松。社会融资总量的高速增长显示出非信贷融资继续快速扩张，即所谓的“影子银行”，金融体系中的无风险利率定价结束了快速上扬的过程，但并未显著下行到合理位置，这也决定了股市的地位和吸引力只能居于较低位置。

　　我们注意到，自2012年6月份以来，社会融资总量的同比增速出现了快速增长，尤其是去年12月之后。其走势和A股会有阶段性的同向，甚至领先作用，但整体来看却出现了背离。自2012年以来，社会融资总量的增长由负转正，季调后保持在20%以上的增速，高于同期M2的增幅。而上证综指同期却震荡下行，一直未能突破2012年2月2478的高点。就基本面而言，社会融资总额的增长有助于基建投资资金的保障，并带动基本面复苏和增长。但这种基本面的证明传导效应明显慢于资金面的负面传导效应，非信贷金融的高速发展对A股市场是一个挤压作用和抽血作用。2009年至今的16个季度中，有10个季度A股全部非银行上市公司的ROE低于信托的平均预期收益率，资金从股市融资中大幅流出，这也是最近三年熊市的魁首之一。

　　从已公布的年报来看，去年四季度企业盈利有所回升，动力主要来自于库存去化和之后的补库存；但从最近的工业企业效益数据来看，此轮库存周期存在短期向下调整构筑双底的可能。截至4月15号的年报显示，全部A股的存货周转天数由去年三季度的101.3天降至93.5天，为1年来的最低水平；企业的现金流质量也出现恢复，经营性活动产生的现金流占比从去年三季度的18.95%增长到20.59%。工业企业利润同比继续增长，库存同比出现了小幅回升，这预示着本轮库存周期将出现调整。从各类企业盈利改善的情况来看，国有企业一枝独秀，其余集体企业、私营企业和股份制企业目前的利润总额当季同比依然向下。国有企业受益于资金成本和资源优势，而经济中最具活力的部分诸如私营企业和股份制企业利润仍在下滑，这和一季度孱弱的经济数据表现相符。

　　春节后市场情绪开始回落，估值优势被削弱，因而对资金的吸引力也逐步下降。二季度在IPO开闸、经济复苏幅度不确定与结构调整的博弈背景下，市场情绪指标可能会继续下行一段时间。在滞胀威胁消除后，增长、价格或出现双弱的局面，市场受到情绪的左右而摇摆，不会大幅偏离温和的基本面。不过，当市场进入超卖区和利空消化殆尽后，则有望出现反弹，二季度市场整体有望维持震荡走势，下行的空间有限。

　　行业配置上，在库存周期向上的大趋势下，择低配置业绩弹性较大的板块为上策。从3月份的工业企业利润情况来看，成本下降毛利率回升和需求的温和回暖带动中游回暖的态势得以延续，上游行业仍低迷，下游消费品在低位上基本稳定，电力行业盈利持续明显改善。4月份随着旺季开工逐步得到确认，中游工业周期品会呈现量价齐升，但过去政府投资造成的供给端产能恶化会在中长期制约投资品产能利用率提升的空间。配置上，建议关注电力、电子、汽车等几个盈利增长相对较为靓丽的行业，也可关注建材和化工等。

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