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　　我觉得中国股市的估值非常合理，只是大家仍在担心经济放缓，并且股价已消化了这一担忧。问题是，市场的整体人气何时才能出现转折，这一时机比较难以判断。

　　到目前为止，中国的股市已预期到较现实更低的增长，某种程度上，股市反映的几乎是经济零增长，而在经济学家看来，即便最悲观的预期也有6%左右的增长。从这个角度说，中国股市的估值非常有吸引力。只是很难说股市何时转向，尽管这是迟早的事。

　　⊙记者 朱周良 ○编辑 于勇

　　1987年，加斯·索特（Gus Sauter）刚加入先锋集团（Vanguard Group）时，这家成立刚刚11年的基金公司还只有10亿美元的资产规模，是一家不起眼的小公司。如今，先锋已是管理着超过2万亿美元资产的全球资产管理行业老大。

　　因为一直在“幕后”，索特并不为很多人所熟知。但他却是先锋发展至今的最大功臣之一。今年年初，在先锋工作了25年的索特从公司首席投资官（CIO）的位子上隐退，开始做些“自己想做的不同的事”。

　　几天前，索特以先锋集团资深顾问的身份、应邀来沪参加上海证券报主办的第三届全球基金峰会。在会议间隙，这位国际资产管理界的大佬接受了上海证券报记者的独家专访。

　　在索特看来，中国基金业的总规模尽管还不及先锋一家公司的规模，但却具备巨大的发展潜力，进入了一个发展的快车道。他还指出，中国股市事实上已反映了经济零增长的极端利空，市场好转只欠人气在某个时候的转向。对于大家关注的央行退出，索特认为，从历史经验来看，美联储在宽松政策退出的问题上只会晚不会早。

　　中国基金业已入“快车道”

　　美国上世纪80、90年代基金业呈现急速增长，而眼下中国似乎也进入了这个阶段

　　上海证券报：您怎么评价当前中国基金业的发展？

　　索特：从绝对规模来看，中国基金业的总规模还很小。不过，随着行业不断趋于成熟，中国的基金业会出现快速增长。可以预见，美国基金行业发展和成长的经验，也会在中国被复制，美国上世纪80、90年代基金业呈现急速增长，而眼下中国似乎也进入了这个阶段，随着中国经济不断增长，居民收入和家庭财富增加，基金业也具备了快速发展的条件。

　　上海证券报：作为一家全球最大的资产管理机构，为什么先锋一直没有进入内地市场？

　　索特：这有多重原因，主要的一个是监管因素，目前中国资产管理市场还没有对外资完全放开。但这并不是说我们对中国市场没有兴趣，相反，我们对这一市场有浓厚的兴趣。

　　当然，有不少公司选择了在中国内地成立合资企业。但就我们先锋而言，我们更喜欢“有机”式的发展，比如并购其他公司等。

　　从先锋基金而言，自从1997年在澳洲设立首个海外分公司之后，我们在过去5年明显加快了全球扩张的步伐。两年前，我们在中国香港成立了分公司。中国是一个非常有吸引力的市场，对我们来说意味着很大的机遇。

　　上海证券报：作为一家全球领先资产管理机构的元老级人物，您觉得先锋在哪些方面的经验值得中国本土基金公司学习？

　　索特：我觉得，基金公司首先要明确的一点是为投资人创造何种价值，让投资人愿意与你投资。

　　从这个角度来说，我们很重视对于客户付出的费用和成本的控制，费用和成本太高，等于减少了投资人的回报。另外，基金公司还要想方设法为客户提供优质的服务，比如为客户提供教育的机会。

　　美股牛市不会很快结束

　　这轮股市牛市要结束，可能要到央行开始出手控制通胀时

　　上海证券报：近期美股持续创新高，您认为是什么主因？完全是量化宽松使然么？

　　索特：量化宽松当然是一大原因。

　　另一个很重要的因素是，一些负面因素得到了解决，比如美国的财政悬崖，比如塞浦路斯的存款税风波。在这些负面因素最盛之时，市场也经历了大幅下跌，但随后出现反弹。所以说，股市已经消化了很多负面消息。

　　一个有意思的现象是，我们的研究发现，股市的上涨和经济增长之间，并没有必然的联系，这一点非常令人吃惊。换句话说，即便现在经济增长很疲弱，但股市却涨得很好。

　　上海证券报：那么您对后市依然看好？

　　索特：对投资人而言，今年已经是很好的一年，至少到目前为止是这样。这其中，美国、日本股市的表现都很抢眼。

　　相比之下，新兴市场总体表现不佳，欧洲股市今年迄今则差强人意。

　　我认为，牛市的趋势依然存在，美股短期涨了很多，因此接下来出现一些，我认为也很正常，但这不会结束牛市。我觉得，这轮股市牛市要结束，可能要到央行开始出手控制通胀时。

　　上海证券报：从行业来看有没有哪些非常突出的机会？

　　索特：我们向来不主张分行业来选股。不过，总体上，今年以来，对经济敏感行业如原材料的表现并不理想，这背后体现的是经济的疲软，特别在发达经济体，增长依然乏力。

　　有意思的是，当前股市估值比基本面更重要。就美股而言，部分领涨行业如防御股，其市盈率已经很高，尽管这并不必然意味着这类股票短期会调整，但长期来看，这些股票却更可能跑输市场。

　　我们一般都会投资于广泛领域，而并不看重单一行业。我们认为要找到单个增长最快的行业很难，相比之下，获得行业平均收益更为现实一些。押注少数行业，你可能承担高风险，并且很可能押宝押错。

　　美联储退出只会晚不会早

　　我认为，直到美国经济显著改善前，美联储不会轻易退出。即便退出也是非常缓慢地逐步退出

　　上海证券报：您认为美国经济比其他经济体增长更稳健吗？

　　索特：我并不认为美国经济会快速增长，只是刚刚足够摆脱衰退而已。和欧洲一样，在这样的脆弱复苏时期，任何短期负面消息都可能阻断美国经济的增长，比如来自欧洲的冲击。

　　也许你会说，美国的房地产市场很坚挺。但房地产之所以看似反弹很强劲，是因为之前大幅下滑的缘故。如果比较实际的数据，当前的房地产市场已经远不及金融危机之前那样强劲。

　　上海证券报：最近大家争论很多的是，美联储退出的时机会在何时，您怎么看？

　　索特：我认为，直到美国经济显著改善前，美联储不会轻易退出。即便退出也是非常缓慢地逐步退出。

　　总体上，我认为美联储能够很好地管理量化宽松货币政策的退出。就央行退出宽松货币政策而言，不外乎有两种情况：一是退出太快、太早，导致经济陷入二次衰退；二是退出太慢，导致通胀大幅升温。从历史上来看，央行往往容易犯第二种错误，即出手退出太慢。相比在低迷时采取措施拉动经济，央行往往更擅长于遏制已经升温的通胀，只要他们有足够的决心。

　　我并不认为美国的通胀变得不可控制，至少在2、3年内是如此。如果通胀出现问题，可能是在4、5年后的事情。

　　上海证券报：美国财政问题是否已经万事大吉？短期会不会有重大风险？

　　索特：从美国来说，财政问题带来的中长期的影响更多一些。美国的债务很多是长期，其在5、10年后可能成为问题，拖累经济增长。

　　长期债务问题如果不解决，不会在短期比如一到两年内影响经济，但的确会对我们的下一代带来沉重的债务负担。

　　我认为，美国的财政问题，如果放在今天来解决，将只会是一时的短痛，这远比拖到未来解决代价要低。我们不能一直指望靠举债得来的繁荣。

　　对股市来说，短期内，比如一两年，股市可能还不会看到财政问题的负面影响。美国财政长期内是个大问题，但投资人可能不会看那么远。

　　欧洲仍是主要风险因素

　　欧债危机是一个长期的解决过程，在这其间，欧元区可能不断给市场带来负面冲击

　　上海证券报：从全球的角度来看，您觉得今年投资人面临的最大风险何在？

　　索特：欧洲还有风险。欧元区不断有新的国家出问题，从希腊、到意大利、到塞浦路斯，等等，大家都在轮流落难。所幸，危机还未发展到大型经济体，但并不是不可能发生。

　　我认为，欧债危机是一个长期的解决过程，在这其间，欧元区可能不断给市场带来负面冲击。这一过程可能长达3到5年，甚至更长，期间的任何负面消息，都可能放大市场波动。

　　上海证券报：全球经济低增长的格局是否还会持续下去？

　　索特：我认为会持续数年，世界经济将继续呈现所谓“贫血”的增长。因为发达经济体普遍负债高，消费受抑制。在消费者的去杠杆化完成之前，经济难有显著增长。另一方面，政府的负债也很高，这也会限制经济增长。

　　上海证券报：最近日本的新一轮激进宽松货币政策引人关注，您怎么看这些政策对投资的影响？

　　索特：量化宽松背景下，首先是资金大量流入金融市场。日本股市最近一直表现很好，这方面日本当地的投资人受益最大，日元的下跌为日本股市带来了动力。

　　从更长远的影响来说，类似的政策对投资的影响可能持续数年，在持续低利率的背景下，投资人可能不断将资金从债券等资产转移到股票等高风险资产。

　　中国股市好转只欠“东风”

　　从中长期来看，我认为新兴市场的估值非常有吸引力。中国股市亦如此。只是很难说股市何时转向，尽管这是迟早的事

　　上海证券报：今年有一个主题叫“投资大转换”，即从债券转向股市的投资，您认同这一说法吗？

　　索特：是的，我同意这样的看法。当前利率非常低，投资人都在寻找高回报的资产，这一过程将在未来很长时间缓慢推进，有可能像涓涓细流持续数年。

　　上海证券报：哪个市场今年可能表现最好？

　　索特：美股今年开局很好，而大多数股市都在牛市中。

　　在新兴市场，股票估值较低，美股相比之下则显得要昂贵一些，估值将决定未来的股价表现。从中长期来看，我认为新兴市场的估值非常有吸引力。

　　上海证券报：一些海外人士对中国经济非常担忧，认为可能出现硬着陆或是突然间崩盘，您有这样的担忧么？对中国股市您怎么看？

　　索特：我认为，中国经济面临着一些逆风，比如产能过剩，经济结构转型慢等。而从历史上看，当经济处在转型时期，股票市场也往往会经历痛苦的转型。

　　好消息在于，中国的通胀仍受控，这会给政府和央行更大的空间来刺激经济，不像前几年。

　　至于股市，我觉得中国股市的估值非常合理，只是大家仍在担心经济放缓，并且股价已消化了这一担忧。问题是，市场的整体人气何时才能出现转折，这一时机比较难以判断。

　　到目前为止，中国的股市已预期到较现实更低的增长，某种程度上，股市反映的几乎是经济零增长，而在经济学家看来，即便最悲观的预期也有6%左右的增长。

　　从这个角度说，中国股市的估值非常有吸引力。只是很难说股市何时转向，尽管这是迟早的事。

　　上海证券报：很多人视美元为影响股市投资的一大因素，您怎么看？

　　索特：最近美元表现较强，一些人认为是美国经济强劲所致。但我并不这么看。我认为，美元走强还是得益于投资人寻求安全资产的避险需要，担心日元贬值，以及担心欧元区的问题，反过来成就了美元强势。

　　至于与股市的关联，一个有意思的现象是，如果美元走强，美国之外的其他股市通常会走弱，因为资金会部分回流美国。

　　从长期来看，我认为美元对亚洲货币会走低，因为亚洲的经济增长更强。对其他发达国家货币，美元继续盘整的可能性较大。

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