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资料图

　　从人口红利、GDP增速以及货币投放等三变量来看，未来中国股市很大可能是以震荡为主。

　　特约作者 陈宏杰／文

　　作为影响证券市场的重要宏观变量之一，中国的人口红利正在缩减。图1为国家统计局公布的国内出生人口数，从中进行简单的数据挖掘，可以发现，中国人口出现过两次高峰(婴儿潮)，分别为1963年-1970年、1987年-1990年。两段有关联性，第二次婴儿潮是源于第一次婴儿潮人口进入繁衍期所致。

　　通常认为，婴儿潮人口进入消费峰值，经济将随之上升，作为资本财产的股票应表现出正相关关系。换言之，追踪婴儿潮年龄曲线，可以在一定意义上预测股市兴衰。

　　在谈论正题前，先列明两个假设，这些假设可能与实际不一致，对结论正确性有一定影响：一是时间每延伸十年，意外死亡率假定为3%；二是2012年之后的数据，是根据之前十三年的变动均值加以延展。另外，笔者在撰写本文前，已对相关论点持有确定性意见，在论述时自有主观偏向。                                  

　　图2是对图1的顺移，随着年龄增长，人口曲线会有相应变动，我们的目的是追踪41岁-59岁区间的人口占比，这一年龄段人士具备投资主群体的明显特征：生活稳定、可支配收入增加、固定资产购置完毕、相关阅历渐丰、承受风险力较强。

　　图3是对图2的数据延伸，我们将上证股指加入对比，可以发现，人口推演曲线与股指存在正相关。

　　依据推演曲线，婴儿潮占比峰值已经出现，占比在五年内(2000年-2004年)由32%上升到48%。峰值区有三个特征时点：2008年、2013年、2021年。2008年曲线峰值与股指2007年峰值对应，2013年及2021年峰值离2008峰值不远，推演曲线在未来十年进入震荡，就人口因素而言，预示未来十年中国A股有挑战2007年高点的可能，这是结论一。

　　诚如汉密尔顿所言，股市是经济的晴雨表，在中国A股历史上有过两次大级别的牛市，分别是1990年-1993年、1999年-2007年，这与中国GDP的变动完全合拍，见图4。而2007年至今，GDP增速一直回落。“四万亿”试错失败，加大固定资产投资拉动经济模式失效；资产回报率下降，生产力过剩激增，2011年边际资本产出率达到了4.6%，创1992年以来最高水平；劳动力供应急剧下降(可参考图2)；城市化依然在增加，但是增速放缓。

　　未来十年，GDP增速很大可能将大幅低于过去三十年均值。过去十年中国GDP增速全球第一，但中国家庭收入占GDP增量的比重却呈现同样快速的回落，而储蓄率在同一时间内迅速攀升，如此局面在历史上不乏范式，已被证明是不可持续的，相关内容和分析可以参阅Michael Pettis的新著《The Great Rebalancing》(《宏大的再平衡》)。那么，我们的结论二是：GDP变动预示未来十年中国A股出现大牛市的可能性不大。

　　图5是货币投放增速与GDP增速的对比，货币投放一直高于GDP增速。

　　如果一家企业投入增长一直大于产出增长，这是一家好企业吗？如果这家企业还一直声称，利润也在增长，我们通常会用一个专用名词“庞氏骗局”来形容它。

　　中国经济正面临如此严厉责问。我们由此可以判断，量化最终会结束，同时去杠杆化将取代之。也就是说，宽松只能与紧缩交替使用，海量宽松不可持续，要么主动收缩，要么如二战后德国的恶性通胀而被动收缩。货币收缩初期，必然伴随股市低迷。

　　图5还有另一层含义：每当M1增速高于M2增速时，“活钱”增速高于“死钱”增速，股指一律大升。M1与M2增速乖离在图5里有三个峰值，分别是2000年7月、2007年9月、2010年2月，完美对应股指三次大型顶部。我们得出结论三：货币宽松已尽极限，持续大宽松或能带来一次股市癫狂，可之后的报复更强烈；若货币收缩是大势所趋，则股市将没有大机会。

　　当然，影响股市的宏观变量还有很多，比如利率、汇率、通胀率，等等，我们不做太多延展。只根据上述三个结论，运用金融工程学EMD经验模式分解，可以将上述三种变量按照权重大小拟合出股指未来一个大致方向：未来中国股市很大可能是以震荡为主，大牛市离我们尚远。

　　作者为逆向资本Contrarian Capital高级合伙人

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