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　　市场情绪有时就像短期涨跌一样，没有节操。

　　不少机构和投资者寄望的春季行情最终以第一季度下跌1.4%告终，而在经济数据不景气、国五条大棒、规范理财产品、IPO开闸预期升温等利空频袭下，二季度行情还会更差吗？

　　严谨的投资需要缜密的逻辑和深入的调研。近日南都记者采访的广东券商资深研究员在大逻辑上趋于一致：政策、经济、流动性预期趋于中性，对于通胀的压力不用过于担心。不过在趋势判断上出现一定分歧，近年频频踏准行情的安信证券判断二季度为弱势行情，广证恒生也认为市场重心有所下移，不过广发证券较为乐观，认为政策的扰动不会阻碍周期复苏的趋势。

　　短期流动性不支持增量资金入市

　　截至3月29日，约有950家非金融上市公司公布了年报，其中如扣除金融石油石化上市公司去年四季度净利润同比增速后只有-10%增速，明显低于市场预期。广证恒生副总经理、研究总监袁季预计，今年非金融上市公司的一季度整体净利润增速有可能是负增长，其中上游有色金属和黑色金属、中游制造业等行业的净利润下滑概率较大，因此需暂时谨慎。

　　从3月市场资金流向分析，资金持续流出、量能萎缩，短期流动性不支持增量资金入市，且当前市场不确定性较多，形势并不明朗，使市场投资风险偏好回落，市场反弹明显受制于量能不足。袁季向南都记者表示，经济温和复苏较慢，二季度市场缺乏趋势性上涨机会，市场重心有所下移，预计上证指数在2150-2200附近有支撑。

　　“值得注意的是，中小板、创业板、水务、环保工程及服务、中药等板块显现调整压力。”袁季提醒道，有机构出于避险考虑开始对部分有超额收益且有所高估的板块进行减持，需观测减持策略扩散致使强势股集体补跌的可能。

　　根据广州证券的统计，从绝对P E来看，信息设备、有色金属、医药及轻工制造估值高于历史平均水平，其余行业估值均低于历史估值。从绝对PB和相对市场PB来看，医药生物行业仍处于历史较高的位置。

　　防范风险政策逐渐明朗

　　从2009年中级反弹行情结束以来，每一次行情反转与反弹的争论，背后都是政策与经济的博弈。春节过后的政策面，对于抱有“春节行情”美梦的投资者来说，可谓是迎面冷水。

　　虽然今年货币政策的调子是“稳健”，但在流动性操作风格上是中性偏紧的，一季度净回笼7060亿元，打破了连续三个季度净投放的格局。国五条的出台和规范影子银行更是让地产和银行两大权重板块双双熄火。中信证券认为，防范风险政策逐渐明朗。

　　不过，对于地产调控的影响，广发证券的看法较为积极。

　　“今年地产调控会影响地产销售，但是对地产新开工的恢复很难产生阻力。”广发证券研发中心资深策略研究员陈杰向南都记者表示，“我们的调研显示开发商的库存目前处于很低的水平，而现金流又在历史最好水平，今年如果他们不转行的话，恢复新开工应该是理所当然。此外，建筑施工企业也表示来自开发商的订单在去年四季度以后出现改善，这些订单会在今年二季度以后逐渐被执行。”

　　为了解国内宏观经济运行情况，近期广发证券研发中心赴东中部地区进行实地调研，实地走访了上海、江苏、湖北、湖南等华东和华中的核心经济区，对投资、消费、外贸、环保领域等上中下游全产业链进行了草根调研。

　　“经济复苏全部维系在地产产业链的复苏上，导致政策调控的难度较高。”安信证券首席策略分析师程定华也表示，经济增长中除了地产产业链以外，其它的工业生产、消费、投资数据均低于预期。如果地产政策执行力度松，房价上涨就难以避免；政策执行力度紧，则整个经济可能重新陷入衰退。在政策调控与经济复苏两难的局面下，二季度难以出现趋势性上升的机会。

　　而对于影子银行监管政策的影响，逻辑如同地产调控。中信证券认为，市场预期逐步修复，为防范金融风险而进行的调整如果导致经济下行或资金链断裂风险，显然也不是政府愿意看到的。

　　二季度行情会出现“美丽复苏”

　　今年年初，A股拒绝调整，一路反弹，重要的逻辑就是，城镇化、政治周期、节后开工旺季等会支撑实体经济强复苏，不过这并没有体现在经济数据上。

　　“我们调研下来感觉大部分调研企业的经营状况并未在一季度出现改善，部分企业甚至出现进一步恶化”，陈杰表示，很多中游企业表示3月份的经营状况有所改善，但有意思的是，他们对未来的趋势判断却很谨慎，都表示“还看不清”，“还要再观察观察”。大部分企业在近期还没有明显加大对上游的原材料采购。

　　“很多行业有‘三四月定全年’的特性。”陈杰表示，3- 4月周期性行业陆续进入季节性旺季，是验证周期是否复苏的最好时机。“从目前来看，企业产能利用率不高，产品库存也在较低的水平。”

　　从广发证券在上海、杭州、武汉、长沙等的房地产市场调研情况看，存货处于历史低位。陈杰称，某全国性中介的数据显示：20 12年十大标杆房企拿地上升36%，为1558亿元，但拿地销售比仅为88%，环比2011年下降了20%；目前的供求比为0 .93，环比2011年下降31%。未来即使调控政策加码，开发商可能仍会加快新开工的步伐，从而拉动周期性行业需求。

　　外贸方面，广发证券通过调研江苏一家大型港口企业发现，虽然1- 2月出口增速可能低于宏观数据显示的水平，但二季度后同样有回升可能性。具体来看，该港口从2008年金融危机以来，对欧出口持续负增长，但今年1- 2月首次出现正增长。同时宏观数据显示，欧美经济也确实逐渐开始触底回升。

　　据此，广发证券判断二季度行情会出现“美丽复苏”，4月中旬以后布局机械、水泥等中游周期性行业。

　　4月的配置主基调以防御为主

　　牛市重势，熊市重质。周期性行业和成长性行业，始终是股市板块中的跷跷板，此消彼长，在今年2月份，周期性板块偃旗息鼓后，成长性板块开始逞强，而随着强复苏预期的幻灭，机构抱团医药板块取暖的决心也开始动摇。南都记者采访的券商策略研究员基本认同周期性板块在防御的背景下将优势凸显，而成长性板块中，医药因为高估值而普遍被看空，而环保板块是个例外。

　　安信证券程定华表示，预期成长和周期性估值偏离过程基本告一段落。他认为，市场目前最为活跃的板块是医药、T M T、非白酒类食品饮料板块，这类板块在市场对于经济复苏的预期下降后，成为资金配置的主要行业。部分医药、T M T、非白酒类食品饮料个股的估值被推向40倍。假设2013年的盈利预测最终实现，这类行业的整体估值水平为25倍-30倍，非金融行业的整体估值水平为18倍，周期行业例如地产、煤炭的估值水平为8- 12倍。成长类股票比周期类股票高一倍。

　　在2009年下半年到2010年上半年，同样有周期股和成长股估值的趋势性分化，也主要是基于对于成长和周期性行业盈利预期的差异，流动性水平和现在类似。因此，建议配置低估值蓝筹股，包括百货、汽车、地产、家电、银行等行业。医药、军工、环保、移动互联网短期估值过高，需要调整整固，长期我们依然看好。

　　除了估值的因素外，广证恒生袁季表示，还可以从市场风格及景气周期等方面提供另外两个超配行业。4月的配置主基调以防御为主，风格倾向低估值且业绩稳定的大盘蓝筹股，除了选择估值较低的金融服务及建筑建材行业；可以选择年报及季报业绩较好的金融服务、公用事业、食品饮料行业；此外，还可选择景气度提高的电子及家用电器行业。

　　年初以来环保行业上涨明显，市场对该行业的需求扩张以及政策支持都充满期待。广发证券环保行业研究员表示，从广发证券的此次调研来看，市场空间确实非常广阔。环保企业对未来的需求都是信心满满，都认为政府会在这一块加大开支。但从实际的政策优惠来看，生物质发电企业享受的政策优惠在今年没有发生改变(0 .75元的上网电价、所得税按收入90%计征)，污水处理企业也只是依靠“高新技术企业”的认定而享受15%的所得税率。其他也没有什么今年新增的优惠政策。未来环保股如果要继续保持较好变现，还是得依靠需求自身的扩张。

　　“真正需要担心的是货币政策”

　　除了地产调控、IPO重启、整顿影子银行等政策利空预期外，上述券商人士最担心的还是货币政策调整。

　　“真正需要担心的是货币政策”，陈杰表示，地产调控和货币收紧两者相比，货币收紧带来的负面冲击要大得多。因为毕竟这轮持续了三年的地产调控对新开工的负面冲击已逐渐见顶，前两年市场极为担忧的地方债务风险问题正在“巧妙”地向普通民众转移。并且这一风险将在流动性开始收紧的时候暴露出来。

　　不过，他也表示，影响货币政策的最核心因素还是通胀，而目前来看，通胀的压力从今年3月到7月之间还不会太大。但在8月以后，随着海外经济改善带来大宗商品价格上涨以及国内猪周期的再次启动，可能通胀就会卷土重来了，因此今年四季度需要提高警惕。

　　安信证券则担心经济复苏过于倚重房地产，此外，IPO与市场供需的平衡也值得担心。如果市场处于2300点一带，IPO重启的概率较高。但如果市场向下跌破2100，那么新股发行可能产生博弈。

　　采写：南都记者王涛 实习生 方苑冰

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