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　　□兴业证券宏观策略研究小组

　　张忆东

　　站上2400点关口之后，本轮行情的空间和时间进一步被拓展。经济进一步复苏已是大概率事件，而市场尚未对盈利改善形成充分预期；未来市场有望从估值的全面提升走向估值回升和盈利改善的双轮驱动。我们建议超配金融与周期股，目前银行股的估值修复仍在进行中，且有望向大金融、低估值蓝筹股扩散。投资者不必过度担忧是不是大银行涨了，行情就结束了这一传统观念，因为此次行情是由增量资金所启动的，而非过去的存量资金博弈。

　　盈利改善尚未被充分预期

　　我们坚定看多本轮行情的一个根本性逻辑在于，制约2011、2012年行情的主要矛盾，如存量财富再配置，随着场外吸引力的减弱、场内吸引力的提升，开始发生逆转。在基本面改善、政策面护力、投资者风险偏好持续提升以及年初传统季节性走强的共同作用下，本轮行情的空间和时间仍有可为。

　　自去年12月反弹以来，其核心逻辑就在于过度悲观预期的修复。基于这一逻辑，隐含了对于资产质量强烈不信任的银行股顺理成章成为了反弹的龙头股。周期股作为一个整体，也经历了相同的估值修复过程。这一逻辑演化在2012年12月中展现得淋漓尽致，整个市场呈现出普涨特征。

　　但是整个1月份，特别是在前半月，除了银行的估值修复仍然一枝独秀之外，相对而言，周期板块的表现平平，反映了投资者对于经济能否复苏仍然心存疑虑。

　　经济复苏已成大概率事件

　　市场的进一步向上，需要从估值的全面提升，走向估值回升和盈利改善的双轮驱动。我们对3月开春旺季的经济回升抱有乐观看法。

　　季调后1月中采PMI继续回升至50.5%，连续4个月回升至50%的荣枯线上。采样样本中民营经济权重更大的汇丰PMI更是达到52.3%，创24个月的高点。具备领先意义的PMI新订单分项和原材料库存继续反弹，反映了企业新增需求的改善以及下一阶段为生产备货的支出在增加。

　　从分行业存货的状况来看，12月份经济去库存状态延续。整体工业企业营收增速与产成品库存增速差提升到3.8%，反映了企业库销比的进一步改善。从上下游行业来看，上游行业在12月份营收增速没有太大起色下，产成品库存走高，意味着当前的复苏尚未传导至上游资源行业。而中游原材料、工业品和下游消费品行业，库销比持续改善。随着企业库存回落到低位，在传统经济旺季来临之后，企业生产端就能明显感到需求的改善，从而带动盈利的实质性回升。

　　流动性存在“过年效应”

　　考虑到2月份将是新春佳节，有投资者在考虑是否需要持股过年。我们对中国历年过年前后的行情作了回顾。我们以年前最后一个交易日作为节点，对过年前5个交易日、过年后5个交易日，以及前后10个交易日的指数表现做了统计。

　　非常有趣的是，1993-2012年间，只有1994、1995、2001年的持股10个交易日绝对收益为负，且这三年都是在大熊市的背景下。自2002年以来，连续11年过年前后10个交易日市场都取得了正收益，平均收益率为5.4%。

　　过年期间，鉴于央行要满足居民的货币交易性需求，因而会大幅增加对M0的投放，从而有助于维持货币政策的宽松。在央行推出SLO货币政策工具之后，对于资金价格的管理程度大幅提升，1月末资金价格上行就远远低于往年，波动率的下降有助于资金价格中枢的回落。

　　考虑到今年过年前后10个交易日覆盖了2月1日-2月23日，如果由于流动性导致的过年效应仍然存在的话，那么2月市场收红的概率依旧较大，投资者仍然可以对市场维持乐观。

　　建议超配金融及周期

　　我们判断，本轮行情的时间和空间仍有可为，切莫轻言看空。2月份，考虑到流动性宽松的“过年效应”，市场仍可维持强势；到了3月份之后，经济的大概率复苏将带动市场实现盈利恢复式的上涨。基于这一逻辑主线，我们继续维持低估值修复的金融和周期的配置建议。

　　随着银行股的全面开花，且呈现出从龙头银行民生、兴业向二线银行，再向四大行的轮动上涨格局，估值修复进程得以扩散。投资者不必过度担忧是不是大银行涨了、行情就结束了这一传统观念。因为，本次行情是由增量资金所启动，而非过去的存量资金博弈。接下来，银行股的上涨有望全面扩散到保险、券商等行业，在金融创新与低基数的效应下，业绩反弹有望推动保险、券商的预期修复；其他不严格区分行业的低估值蓝筹股，也有望继续随着市场的估值修复水涨船高而产生比价效应的补涨行情。

　　值得注意的是，目前市场并没有隐含过多对于盈利改善的预期，一旦看到真实的盈利复苏，将推动部分周期股的上涨。逻辑主线一是产能利用率有望提升的周期板块，开春之后，我们看好有色特别是一些小金属、焦煤等板块的2月阶段性行情。主题投资方面，春耕相关的农化备货，大气、尾气治理相关的化学工程，车用尿素等主题也值得关注。

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