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　　1997年，美国的债券天王Bill Gross在《Bill Gross的投资》一书里写道，虽然投资是个很短周期的工作，业绩在每天都会改变，但是，你仍必须有一个3到5年的战略性判断，以确保你的投资方向不出大的偏差。

　　那么回到中国，就让我们先来看看未来3到5年的市场演进可能是怎样的。

　　纵观偌大一个中国资本市场，目前的情况是，几乎所有的资产都存在泡沫。一线城市的房地产考虑潜在税收、装修折旧等因素以后的租金回报率只有大约1.5%，对应PE估值高达60到70倍；信用债券、信托理财产品的收益率在过去一年中急速下滑，同时发行机构和投资管理机构又在代理人机制的作用下一味追求高收益率，从而忽视了信用的风险，使得当前的收益率已经难以弥补潜在的信用风险；同时，在延续了数十年的、人为压低基准利率的央行政策下，国债的收益率和中国的经济增速差距仍然巨大；即使是股票，在整个市场的2400多只股票中，真正低估的也并不多，占到公司家数80%以上的、大部分的中小公司仍然有平均30到40倍的PE估值，PB估值也高到让人胆寒。

　　在如此众多的资产里，唯一低估的基本上只剩下蓝筹股票了。从上证综指13倍不到的PE估值来看，未来这类资产在回报率上超越其它资产的可能性是很高的。唯一剩下的问题是：A股的蓝筹股中，银行股占了太大的比重，其低估值也拉低了整体蓝筹股的估值。那么，银行股到底靠不靠得住？

　　不同于一般的企业，由于其高杠杆率、负债经营的特性，银行的盈利在经济上升的时候盈利经常很高，但是一旦经济出现减速、甚至是衰退，则银行的风险也不容小视。以最近陷入泥潭的希腊为例，从2008年底全球股票市场触底至今，希腊的银行板块居然又下跌了将近90%，目前的总资产/净资产的比值高达大约80倍。那么，中国的银行业也会如此吗？

　　由于机制的非市场化和与政府的紧密合作关系，中国的银行业在风控的把握、企业的分析上虽然较十几年前的不良贷款大爆发时期有了很大改善，但仍难以与西方发达经济体的银行比肩。同时，由于缺乏绝对市场化的竞争，中国的评级机构在债券、信托等影子银行的产品评级分析中起到的作用极为有限。最后，中国的经济与房地产、基础设施建设关联性极高，导致银行和影子银行的资产质量同质性非常高，对抗经济下滑风险的能力更弱。在这些因素的作用下，中国的银行业绝对不是铁板一块。

　　但是中国的银行业也有欧洲、美国、日本、南美那些出过问题的银行们所不具有的两个优势。其一是极为强力的政府：中国政府不但拥有欧洲国家政府所不具有的印钞权，也具有南美国家政府所不具有的巨额外汇储备。其二是中国经济当前较低的基数：日本和美国在爆发银行业危机的时候，其人均经济水平已经达到全球之巅，希腊在欧债危机以前的人均GDP也接近3万美元，这些都意味着这些国家的经济已经很难从溢出效应中获益，而政府也难以保持高速的税收增长。中国则不同，更低的经济发展水平意味着制度、技术的改进可以带来更高的生产力和经济发展速度：即使是在银行业出现危机的情况下。

　　从以上的讨论来看，A股市场的银行板块存在潜在的危机，但并非不可救药。相较基本面，其股价的发展以及以其为标杆的蓝筹股的价格发展则更难预测一些：危机的发展速度、政府的救治措施和由此带来的市场心理的改变将共同决定价格的变化。

　　就当前的市场来说，抛开不可能用于解释短期市场波动的基本面，有两条信息也许会对判断市场起到帮助。

　　一是市场的趋势仍然没有被破坏。我们基于指数移动平均线所做的四分位趋势判断模型显示，沪深300指数还要下跌1.99%才会触发第一分位卖出，下跌6.13%才会导致所有分位全部卖出。二是在自从有春节假期以来，过去十多年中，春节假期以前市场的表现总是不错，尤其是假期前5天的上证综指甚至从未下跌过。在这两条信息的帮助下，我们倾向于认为，市场仍然有继续走强的可能。不过，对于高估的中小股票，我们仍然感到需要保持谨慎：即使今年以来它们的表现已然远远超越了蓝筹指数。

　　机构来源：信达证券

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