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　　机会在上半年

　　半年机会相对较好，建议配置：传统经济周期的配置逻辑、行业生命周期的中长期变化、小城镇化主题。

　　长江证券 邓二勇/文

　　当前至2013年末的经济判断应该分为两段，分别受到货币、库存周期以及中期产能、杠杆周期的影响，市场的节奏也与此对应。

　　2012年四季度至2013年一季度，在货币稳定，而实体经济价格处于低位的情况下，短期需求开始存在一定企稳甚至回升。但与传统上复苏不同的是，需求企稳更快的传导至价格，这来自于劳动力供需均衡点的变化，也由于中期供给仍在收缩的道路之上，去库存化力度明显带来价格短期的反弹。对盈利而言，同比增速和绝对水平均将有所改善。

　　2013年二季度需求转弱，价格顶部徘徊，需要指出的是，在产能过剩的大背景下，我们强调的仅是价格小周期上反弹来临的时间点较早，而持续时间和高度上，由于受到产能过剩的影响，将很难复制上一轮6%的CPI水平。

　　而下半年从经济角度而言，将可能开展中期缓慢的产能、杠杆双降，具体体现在固定资产投资同比增速逐级回落，企业资本开支同比开始回落，这意味着周期行业的产出仍将再度回落。另一方面，资金借贷成本开始形成下降趋势，但与以往不同的是，并不是伴随着资金量的放大，反而是M2的同比增速可能继续回落，整个社会通胀水平也将再度回落，通缩或再次成为2013年下半年市场讨论的话题。

　　政策改革成为2013年最可能存在的变数。新一届政府上台之后，改革政策的加剧可能导致市场估值体系的变化，使得在2013年下半年基本面不佳的情况之下，市场情绪和估值反而有所提升。

　　从当前非银企业EPS的TTM数据来看，2011年衰退期开始进入持续回落，截至三季报水平为0.2956。尽管本轮衰退持续的时间显著长于过去两轮，但是从盈利绝对水平的回落上来看，相较前几轮低点依旧较高。

　　另外，从盈利绝对数值的比对来看，我们认为其与价格的同步性较高，而盈利同比增速的趋势需求量更加同步。这是我们对2013年盈利预测的基础。

　　对于宏观经济分析，我们给出了2012年四季度至2013年四季度各个季度的非银上市公司EPS同比增速判断，其中，2012年四季度盈利同比增速回升的主要贡献还是来自于2011年四季度基数较低，四季度如果按照三季度EPS??0.0865不变计算，同比增速也可以由-24%提升至-17%，而从9-10月跟踪的工业品价格以及整体三季度工业增加值环比的情况来看，四季度绝对盈利水平在三季度基础上明显下滑的可能不大。

　　2013年四个季度，相对而言，一季度的盈利水平会继续回升。一方面基数效应继续存在，依旧按照绝对EPS水平保持0.0865不变计算，同比增速将回升至-13%。另一方面，伴随需求量的持续企稳，价格可能存在一定微弱反弹的可能。

　　2013年二季度，预计经济可能存在短期的滞胀，对盈利的绝对水平杀伤不明显，但同比环比的盈利增速会明显放缓。

　　下半年两个季度，由于本轮货币市场利率调整始终不够充分，央行在货币放松方面也相对谨慎，因此一旦出现价格反弹之后的调控可能继续，下半年绝对盈利水平可能会存在较大的下行风险，通缩甚至会再度成为市场担忧的重点。而三季度盈利增速之所以略有反弹，主要是由于2012年三季报基数较低所致。

　　从整体市场指数的趋势来看，上半年的机会相对较好，但需要指出的是，当需求回落，产能开始结构调整之后，行业选择将远大于对指数判断的意义。

　　行业配置方面，建议主要延续三条主线，第一，传统经济周期的配置逻辑，一季度初期的反弹相对看好超跌的周期性品种，但3月之后至二三季度仍建议配置必须消费类品种，如医药、食品饮料；第二，行业生命周期的中长期变化，中长期看好的品种主要有天然气、电力、金融保险以及物流交运；第三，小城镇化所带来的行业主题机会。从日本的国际对比经验来看，物流、环保、农业机械以及城市园林等子行业。

　　作者为2012年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第三名

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