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　　反弹有限

　　经济企稳和通胀回升同时意味着2013年资金环境不会出现好转，从而制约了股票市场上升空间。

　　安信证券 程定华/文

　　对于未来一年的市场方向，目前在投资者中分歧最大的是对于2013年企业盈利的判断。

　　我们根据中国企业部门资产负债表的现实状况，按照这两种不同情景假设来模拟企业资产负债表的变化以及政策的演变方向。根据情景假设的结果，我们预期政府投资将是未来一年经济增长的关键。2013年经济出现“经济弱复苏，通胀温和”的概率更高。由于企业盈利反弹的高度有限，市场反弹高度将很难超越2300点一带。

　　2003年以来，中国经济在微观层面的一个重要特征就是企业经营杠杆出现趋势性上升。2003-2007年间，由于制造业产能短缺、企业盈利能力良好，经营杠杆上升。但2007年后，产能过剩、盈利能力恶化、资金成本居高不下已经成为影响企业活力最为严重的问题。

　　根据统计，截至2012年三季度，中国非金融上市公司资产负债率达到了60.4%，十年间累计上升大约15个百分点。比上市公司更为严重的是国有企业，按照财政部的统计口径，2011年年末国有企业资产负债率高达64%，十年间累计上升接近20个百分点。与此同时，2011年国有企业ROE水平下降到7.4%，与市场融资利率相当。杠杆高企、盈利恶化意味着企业的脆弱性不断上升。因此，阻止企业杠杆进一步上升和盈利能力下降是微观经济层面最紧迫的任务。

　　从过去的历史经验来看，去杠杆通常与经济紧缩环境交织在一起。因为降低产能供给总是会引起投资的循环下降。中国在1998-2002年间的长通缩以及日本在1991-1995年间的长通缩都是企业去杠杆、投资循环下降所致。

　　不过，去产能并不必然需要营造通缩环境。如果将去产能的重点放在需求管理与结构改革层面，在通胀的环境下也可以完成去产能的过程。1998年亚洲金融危机发生后，韩国政府采取货币贬值、增加信贷和国有企业私有化的方式，成功化解了韩国企业长期高负债、低盈利的困境，并从此开启了韩国企业之后的黄金时代。

　　尽管我们并不清楚中国政府化解产能过剩的策略，但在当前全球经济企稳，PPI温和反弹的背景下，结合中国政府积极的基建投资，2013年中国宏观经济环境不太可能出现通缩的环境，而更多地表现出“再通胀”的特征。

　　当经济依靠基建投资、出口和低库存企稳，且PPI、CPI温和反弹时，有利于企业盈利温和回升，我们预计2013年企业盈利增速近8%。非金融上市公司的净利润同比增速在10%左右。2013年二、三、四季度的企业盈利能力将比一季度有所好转，但回升幅度不大。由于PPI和CPI裂口收窄，周期性行业盈利回升速度快于非周期性行业。

　　“十八大”之后，新一届政府提出：城镇化是未来十年中国经济发展的最大动力。我们认为，新型城镇化口号的提出，在短期内可以化解市场对于政府投资下滑的担忧，在长期回答了国内需求来源问题。但是，新型城镇化将不得不面临来自产业、人口、财政等几个方面的约束和挑战，能否成功引领中国经济越过中等收入陷阱，仍是未知数。

　　经济企稳和通胀回升意味着2013年资金环境不会出现好转，从而制约了股票市场上升空间。此外，IPO和大小非减持，也在不断改变市场预期，股票市场市场化和国际化的进程仍然在继续深化。综上考虑，预计上证综指运行的上限在2250-2300点区域，下限在1850-1900点一带，全年表现将好于2012年。

　　在行业配置方面，由于周期性行业盈利弹性相对较大，预计市场风格更加偏向于周期股。如果将投资的时点拉长，我们建议规避高负债、低盈利的行业，这类板块在经济下行和流动性恶化的情况下最容易出现流动性风险。建议选择两类股票进行投资，一类是低估值低负债的板块；一类是通过行业的成长性能够降低负债水平的高成长高负债板块。主题投资看好与新型城镇化有关的农业农机行业，以及与信息化相关的安防行业。

　　作者为2012年卖方分析师评选水晶球奖策略研究第二名

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