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　　根据估算，上证综指隐含ERP(股票风险溢价)已创出7.6%的历史新高，这表明股票投资者的风险厌恶情绪已经接近极值。

　　陈李/文

　　预计A股市场2013年将取得大约20%的回报率，沪深300指数将从目前的2100点上升至2013年底的2500点左右。长达3年的熊市将结束。

　　随着流动性继续改善，估值将反弹，动态市盈率可望从8.5倍上升至9-10倍。预计每股收益将增长9%，但未来4-5个月内分析师们将需要下调预测，因为目前的市场一致预期(13%)仍然偏高。

　　为什么熊市将终结？通常，在牛市，首先是估值上升，随后是盈利预测上调；而在熊市，往往首先是估值下跌，然后盈利预测下调。在熊/牛市末期，估值先于盈利预测企稳。换言之，在熊市后期，估值逐渐企稳，而盈利预测继续下降。市场在2012年的下跌主要是受盈利下降影响，估值是保持稳定的，这与2011年造成市场下跌的原因不同。

　　根据估算，上证综指隐含ERP(股票风险溢价)已创出7.6%的历史新高，这表明股票投资者的风险厌恶情绪已经接近极值(意味估值也接近新低)，比2005年和2008年低得多。

　　经济温和复苏将带来盈利正增长。A股非金融类公司ROE与名义GDP增速之间存在相关性。长期来看，名义GDP增速每提高1个百分点，非金融类公司ROE可望提升0.4个百分点。瑞银预计中国2013年实际GDP将增长8.0%，较2012年增速快0.4个百分点；预计CPI将为3.5%，较2012年高0.8个百分点。以此为依据，预计2013年非金融类公司ROE为9.5%，较2012年高0.4个百分点。

　　什么将阻碍牛市行情？

　　市场2013年盈利增速预测将继续下调。目前的市场一致预期预计沪深300公司2013年盈利增速将为13%，其中非金融类公司增速将为21%，这样的预期可能偏高。

　　表外流动性可能受挤压。若2013年下半年通胀反弹，可能导致监管层加强对表外活动的监管，采用数量型工具来影响市场。从历史上看，A股市场对数量型货币政策的敏感度比对价格工具的敏感度要高得多，因此下行风险可能来自于通胀的明显上升。2012年下半年，非信贷流动性在中国社会融资总量中占据越来越重要的作用，对全社会资金面的改善起到了正面作用。庞大的影子银行体系的风险包括资金成本很高以及项目实际回报率很低等。若监管层收缩表外融资规模，流动性可能将受到挤压。

　　人民币贬值导致资金外流。2012年人民币对其他新兴市场货币的汇率甚至出现贬值。因此，金融机构的新增外汇占款规模处于较低水平，央行需要主动投放流动性的压力增大。2013年新增外汇占款依然疲弱，主要是因为人民币贬值预期持续存在，QE3之后“热钱”流入的迹象不显著。

　　另外，许多领导人和高级官员将于2013年3月离任，随着政策制定者发生变动，政策将面临不确定性。

　　2013年小盘股仍然可能跑输大盘股，主要原因是小盘股的相对估值过高、盈利下滑、股票供给过剩。我们估算2010年上市的中小板和创业板公司在2013年大非解禁市值分别为4580亿元和1651亿元，占这些公司当前流通市值的比例分别为169%和144%，占2013年全市场解禁总规模的31%。

　　周期性板块或许在未来一个季度有较好表现。我们看好重卡、水泥和一些工程机械公司。如果11/12月，政府支出能够延续其在9/10月快速增加的势头，那么2013年一季度的投资增速可能出现一定幅度的回升。在物价上升引发的库存周期作用下，周期股在2013年一季度将出现投资机会。初步估算，2012年四季度中央政府的财政支出可以达到4.9万亿元，同比增加20%。四季度的资金下拨，可能推升2013年一季度的投资增速。

　　展望2013年，我们最看好金融(包括银行和房地产)和非必需消费品(汽车、家电、零售)行业。估值是选择行业的首要因素。

　　作者为瑞银证券研究部副主管、首席证券策略分析师

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