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　　新浪财经讯 12月15日，东北证券2013年度投资策略报告会在吉林长春举行。本次报告会的主题是“经济弱复苏，改革新动力”。以下是东北证券策略分析师沈正阳讲话全文。

　　沈正阳：我觉得明年的经济趋势是犬牙交错的状态。短期内，经济难以出现联系一两年的上行，政策会来回摇摆，不仅是中国，也会放在整个全球。第二，投资，我们选择谋定价值，选择偏好价值类的个股。去年的策略主题也是执拗的低音。目前来看，市场逐步向价值类的个股做靠拢，我觉得未来依然是大的趋势和方向。我谈四个问题：第一个问题，过去一年的经验以及教训；第二，经济和政策走向；第三，对未来上市公司盈利以及估值的方向；第四，市场的运行情况。过去的一年，我觉得有三个特征，大家可能关注前两个特征。第一，我们的表现熊冠全球；第二，晴雨表功能有所失真。

　　全球而言，A股比较差，人所共知，我觉得是三个方面的原因。第一，经济的回落带来了上市公司盈利的下降，整个经济的回落看右面的图，和新兴市场国家一样是下降的，对应的话，非金融上市公司的盈利前三季度已经下降到负18%，所以，盈利的下降是很大的一块。第二，估值的压力，尤其是中小盘股的估值压力，融资规模会相对大一些。可以发现，在这么差的新兴市场经济回落的趋势里，其实有些市场的融资规模比我们小得多，有些甚至停止了新股的发行。比方说俄罗斯、巴西，融资的规模绝对小一些，或者比例是下降的。这两个方面制约了A股的表现。我觉得明年或者现在已经看到了这两个方面出现了变化。第一，我们看到了新股的暂停发行，第二，我们看到了经济回落的态势出现了改变。

　　第三，为什么我们没有像2006年、2007年那样领涨全球呢？我们的人民币盯着美元，从全球来看，其实投资者可能会觉得汇率涨了，股票收益率应该稍微少一点。巴西的经济增速从10%降到0，但过去他们的股市收益率是2%，但是他们的汇率出现了明显的贬值，贬值10%，也就是市场做了一个平衡，尤其是在全球国际化的背景下。因此，如果我们的汇率还是盯着美元，很难比较明显的再出现领掌全球的情况。除非出现一次市场的出清，或者汇率更具弹性。但是很明显，我们的汇率无论是从人民币的国际化或者大国的角度、或者经济转型的角度，汇率方面的变动不会太大，也会是盯住美元的情况。考虑美元相对偏强，整体是微升的情况。所以，我们觉得第三个因素在明年发生的可能性比较小。

　　左面的图是日本当年升值的历程，日本的升值之路不是90年泡沫之后崩溃就结束的，走了四、五年。现在主要是跟着贸易顺差或者逆差。总结一下，熊冠全球的因素有两个发生了变化，我们觉得明年的变化会再次最差，应该会有所改善。

　　第二，我们觉得晴雨表的功能发生了重大变化，以前A股通常在经济止跌之前一个季度就起来了，刚刚连教授也谈到，M1出现拐点，会同步起来，但是M1上半年就出现了拐点，工业增加值9月份就出现了明显的好转，但是四季度呈现N形的走势，说明目前的市场对宏观数据的转势，把因素弱化，更多关注在宏观经济出现转势的情况下，微观层面、企业层面的盈利是否出现了明显的好转。银行股表现的比较好，刚刚连教授也谈到，银行四季度盈利比大家预期的要好一些。

　　回到这里来看，我们更多会关注企业微观的盈利。我觉得明年至少在上半年会出现明显的好转。因为我们可以看到明年上半年企业的盈利出现正增长，由负转正。前面谈了一些教训的方面。

　　亮点：十年股市，今年出现了重大变化。以前在上市公司盈利下降的时候，估值是下降的，换句话说，估值和盈利是同步下降，而在盈利上行的时候，估值也是同步往上走的。今年出现了一个问题，我们的整体非金融类上市公司，下降了负18%，但是非金融类的估值水平出现了止跌期，反而比去年年末、今年年初高了10%。换句话说，今年市场的下跌主要是盈利的下跌，而且是估值的上升抵冲了一部分。市盈率的估值P1是底部区域。为什么每一次下探的时候，其实最近一次下跌到1949的时候，非金融PE跌破18.5。这是给大家信心的一点，只要能看到盈利，整个市场的问题就不会特别大。目前的政策，欧美国家是积极的、宽松货币政策，但是是紧缩的财政。新兴市场发生了重大变化，巴西等接近硬着陆的国家，进行了放松的货币，同时又出现了相对宽松的财政，体现在财政，只有巴西的利率水平比金融危机还要低。而中国和印度，利率水平没有降到2008年低点水平，这种分析，犬牙交错的情况，我们认为未来中国的货币和财政政策，应该是积极的财政，稳健的货币，体现为赤字率比较低。如果拿出中国的财务报表，尤其是负债表，至少表内来看，应该是蛮健康的一件事。 第二，我们觉得之所以能够实现这样一个政策的传导，体现为投资是稳健的。在换届以后，每一次五年规划的第三年，投资增速通常都会比前年高，最近这20年年从来没有出现违背。明年经济受投资容量的影响，不会有特别大的增长，但是20还是可信的。要实现这个过程，除了信贷，资金面的提供就是金融脱媒，表外管的比较严，但这是一个大的趋势。有换届的动态，另外有脱媒的背景，总体而言，稳定经济的故事是讲得通的，既有项目，又有融资的配套。但是我强调一下，我个人觉得新的城镇化应该和以前的基础设施投资有点区别，以前的基础设施投资主要是投经济型的基础设施投资，就是立马起效益的投资，未来一方面要消化一定的产能，另一方面要改善民生，要加大民生类的投资。

　　中央经济工作会议是最近这20年来开的最晚的一次，以前都是在11月末、12月初开完，这是开的最晚的一次。但是也是开经济工作会议之前，大盘涨的最好的一次，这次涨了接近10%。布局中央经济工作会议布局，目前而言，其实有所收获，而且收获不小。我从历史的推演来看，大的基调：第一，稳中求进的方向不会变。96、97年出现过两年，但是同时伴随着积极的财政。尤其传导到股市、公司盈利上，还是落实到积极财政上。市场，在中央经济工作会议之前的上涨，既然超出了历史的经验，我觉得未来的行情会相对积极一些，我后面会做一些展开。

　　回到经济层面，未来的经济是一个短周期的弱复苏。所谓“短周期”，2008年底一直到今年的三季度，经济从一个低点到另外一个低点，走了四年，走的时间很长，可以顺时针看，2008年到今年三季度，时钟的半径比较长，持续的时间也比较长。下一个是短周期，我个人认为持续的时间在两年左右，就像98、99年一样，运气好一点，多几个月，几个季度又是往下。这个周期是小圆，半径比较小，对应的股市波动也会小一点。但总体而言，时钟已经波动到弱复苏。”

　　为什么主要靠营业收入的改善？别的地方的费用真的没法压了，无论管理费用还是消费费用，占年初占比没法再压了。再压的话，经济就会加速往下走。不可能有很好的表现。已经到了低位。换句话说，明年的重大观点是看哪些行业的营业收入会增长，进而带动毛利率往上走或者企稳，这样会带来盈利的改善。

　　去库存到了尾声的阶段，这一轮的去库存周期就和经济周期一样，时间太长了，去库存的时间长，增库存的时间也会很长。目前来看，产能的增速在下降，如果放在企业的资产负债表上看，在建工程增速在缩减，同时未来营业收入的增长，一般而言，在营业产能扩张之间形成正的缺口的时候，会带来毛利率的上升，会实现营业的改善。

　　长期视野下A股的情况。在座的都是整个证券行业的利益相关者，我觉得未来A股长期的视野来看，较低的证券化率、较低的城镇化率、较低的企业营业能力。今年超过50万亿的GDP规模，但是市值只有20万亿。这部分不可能全部靠发新股来解决的。比如今年发了1000亿的新股、3000亿的定增，折合以后，带来市值的扩张在8000亿左右。另来要靠盈利改善带来市值的扩张。右面这个图是2005年的时候，证券化率越来越多，未来的空间会越大。

　　第二，盈利能力。目前来看，中国和美国的行业比较，除了金融行业，我们的盈利能力比美国高，其他所有的行业都比美国低。白酒行业和美国接近，其他的都低。这就表明，如果我们执著于进行产业转型、提升营业能力或者通过创新，有一个上升的空间，比普遍的城镇化率有多少提高更直观。目前来看，和内需有关的耐用消费品会好一些。因为他们的盈利能力和美国接近，但估值比他们低。结论：目前市场整体而言是1200-1300点，时点上则类似于2003-2004年的1300点附近。因此，未来行情存在先上后下类似2003年、以及先下后上类似2005年的两种场景：考虑到短周期复苏的逻辑。

　　估值PE趋于平稳，PB结构更趋合理化。当大家可以重仓介入甚至融资介入的时候，所有的股票都便宜，不用看市盈率，就看市净率，在60%，不用听宏观运行的分析，只要看估价结构是否合理，就可以做出买入的决定。

　　上证合理区间为1850-2450点(沪深300为2000-2650点)

　　按正常来讲，如果跌到1900，前一次998到1664，一直到1624、到1664，也就调了7%，这是一个极限。上行2400，盈利是5-10%的增长，估值水平到20%，对应在2000左右。我觉得上半年的情况会比下半年情况好。

　　情景模拟：倾向于先扬后抑。

　　情景1：财政悬崖以妥协为主，适度调降赤字率，而非一步到位。天下不是特别的不安定。

　　情景2：财政悬崖妥协力度较弱，美国减赤力度较大，则避险升温、美元稳中有升的斜率加大，国际资本逆流；部分新兴市场出现危机，国内经济面临出清风险，即短周期复苏开启的时点再次显著延后，即时点可能咽喉至2013年末。

　　重要事件及潜在风险点：当下至明年上半年，12月中的中央经济工作会议、中央农村工作会议；年末明年初的美国财政悬崖；下半年德国大选、十八届三会全会等。

　　主要风险点，来自美国财政悬崖处理方式不同以及欧债变化等。

　　市场运行及操作时机分析：上半年会比下半年好一些。

　　主要配置方式：政策角度解读主题。资金价格比较高，是因为资金错配，高耗能产业比较高。经改这一块会有一些扩张。第二，要解决产能过剩的问题，整合的主线，要把一些高产能的产业整合下来，并购重组往往也会比较好一些。第三，从积极财政，铁路、管网、军工都会有一些表现。人民币盯着美元且微升的话，国家促进转型，第二不愿主动措破地产泡沫，第三有利于大金融。

　　低收入水平，在边际上会有利于需求的改善。这是从政策的角度谈。

　　如果从基本面角度看，我们倾向于布局的是弱复苏下面的行业挖掘，或者个股的挖掘。主要是关注建材、家电、交运设备、消费电子、可选消费品。食品饮料：虽然前一段时间白酒跌的比较多，但是时点会挪到后一点，明年会短一点，在中期会有所表现。

　　这是研究所重点推荐的评级的部分个股列表。

　　大金融：平安银行、招商银行、中国太保、经纬纺机等。

　　基建建材：海螺水泥、同力水泥、东方雨虹等。

　　基建装备：中国南车、龙净环保等。

　　能源材料：中国石化、烟台万华等。

　　可选消费：上汽集团、江淮汽车等。

　　基础消费：贝因美等。

　　主持人：感谢沈正阳分析师对明年的市场做了详细的瞻望，从市场运行趋势和行业配置的要点，在会议结束之前有两个通知和大家宣告一下。下午还有四个分会场，投资者有兴趣可以到这四个分会场交流。

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