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　　《红周刊》特约作者 联讯证券首席经济学家 文国庆

　　近日统计局提供的数据显示，我国经济正在持续低气温回升，尤其是企业效益指标和财政收入同步上涨。1~10月份，工业企业利润同比上涨0.5%，近年来头一次由负转正，10月当月，企业利润更是出现了同比20.5%的巨大涨幅。

　　宏观经济企稳和企业利润回升并没有带来股市的企稳，A股市场反而出现了大幅度的下跌，本周市场不但跌破2000点心理支撑，还接连4天持续下跌，最低下探到1959点。就在本周，全球市场出现了大幅反弹，香港市场也出现了上涨。

　　尽管两地市场代表的都是中国企业，但走势出现了明显的分化。香港是一个国际化市场，股市涨跌主要由境外投资机构主导，而A股市场主要由内地中小投资者支撑，这个不同的资金结构导致了市场的分化。境内大型投资者资金出局，是有一定原因的：

　　首先，我们看中国近30年来财富结构的变化情况，参见附图。

　　附图显示，近30年来，我国居民可支配收入和居民消费在GDP中的比例持续下降。长期来看，居民收入和居民消费达到GDP的50%以上，一个经济体才能实现大致的供需平衡，否则在经济体内部会出现有效需求不足，社会生产无法在体系内实现“出清”，而必须依赖外部需求的不断扩张。从我国近十年的情况看，外需几乎占了我国最终需求的四分之一，一旦外需增长赶不上我国经济增速，必然拉动我国经济下行。2008年后外需疲软对我国经济的负面影响已经众所周知了。在可预见的外需环境下，我国经济降到7%左右的水平，将是一个长期趋势。

　　即使GDP降到7%的水平，我国居民依然不能自然地实现收入的同比例增长，因为如果依然按照目前的财富分配结构，我国的居民收入和消费水平会出现同比例萎缩，同样导致产品无法出清，产能会出现30%以上的过剩，产能实际利用率下降到50%左右。所以，“十八大”提出要实行改革，核心是分配制度的改革，这种改革所要解决的就是中国经济有效需求不足的问题。

　　第二，在改革过程中企业利润增速可能明显低于以往。在改革利益分配格局促进国内消费的过程中，增加居民收入比例是长期趋势，因而工资收入在GDP的比例中会大幅提升，这将影响企业利润的增长速度。看看以往20年里企业利润与工资收入的严重脱节！

　　20年里企业利润增长了93倍而职工工资收入仅增长25倍，企业利润的高增长是以职工工资的低增长为代价的。假设靠工资收入为主的群体买股票，他们的购买力会逐步降低，20年前能够买400股的，现在只能买120股。有人说，企业也可以买股票，但我看来这不是长期行为。企业既然可以取得远远高于GDP水平的产业利润，他最聪明的办法是在实业领域低价买入资产，然后高价发行股票套现，企业买入的是代表股票的实业资产，而不是进行二级市场投资。所有投资者都注意到到一个问题，10年来我国股市没有上涨，但是股票总市值却上涨了600%，企业对投资者的套利关系一目了然。

　　在分配制度改革中，政府的财政收入比例不会下降，而工资收入比例又要提高，那么比例下降的只能是企业利润。循着这个思路我们可以想象，未来的企业利润增速会下降，即使在同等的经济增速下也是如此。

　　由于境外投资者的资金规模与我国的工资收入多少无关，只要他们的央行量化宽松，他就有的是钱买中国股票，他们可以按市盈率买中国股票。但是，中国人买股票不但要看市盈率，还要看自己的钱包够不够鼓。股票再便宜，钱不够也不行，只好降低估值水平了，这也说明投资者为什么惧怕新股发行了。■

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