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　　我们回顾了中国和美国及日本三国股市无抵抗下跌(反弹幅度小于20%)的熊市历史，发现26个月是持续时间的极限。而上证指数目前已经持续下跌24个月，已经逼近了三国股市历史的无抵抗下跌时间极限。

　　回顾中国股市历史，以上证综指为例。我们观察发现，在2011年之前，中国股市最长的下跌过程是在2004年4月到2005年7月，历时15个月。而自2010年11月份上证摸高3186点以来，指数持续下行，期间没有形成幅度超过20%的反弹，持续时间已达24个月，早已超越了上一轮熊市的极限。

　　从美国股市看，道琼斯指数在历史上无抵抗持续下跌的极限大部分在2年左右，最长的下跌过程发生在1912年10月到1914年12月之间，持续了26个月；此外，1930年5月到1932年7月，历时也有26个月。而著名的滞胀时代的最长下跌为1973年1月至1974年12月，历时近24个月。

　　日本股市方面，日经225指数在1989年12月29日创下了历史最高记录38957点，到2008年10月28日创下25年来新低，即便在20年不断下台阶的大熊市，期间也不乏阶段性反弹。日经225指数在历史上无抵抗持续下跌的极限为17个月，发生在1991年3月到1992年8月之间。2001年2月至2003年1月、2007年1月至2008年9月，日本股市的下跌也相当惨烈，但中间的反弹超过了20%，且整个调整时间区间也不足26个月。

　　从持续时间看，A股或已进入无抵抗下跌的尾声。当然，对比美国、日本，中国的国情也有较大差别。从我们今年9月在湖北湖南的调研情况看，中国有着日本难以比拟的发展纵深，不过技术追赶的难度也很大。这就意味着不会类似日本那样股市几十年每况愈下，但转型的时间也会比普遍预期的要长得多，可能需要十几年乃至更长时间。

　　就中期看，我们认为，新型城镇化将展现一幅可以憧憬的画面，制度红利将再次释放。新一轮最大的制度红利或将是户籍制度的改革，从而推动户籍人口城市化率的提高。这一憧憬或是市场情绪改善的契机。(作者单位：银河证券研究所)

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