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　　东方证券

　　政治周期是政策调控的主要扰动因素，同时也是市场的重要影响因素。

　　今年以来，随着经济的显著放缓并不断寻底，市场也持续低迷，其主要原因在于，市场预期政策可能调整以对冲宏观经济下行风险，然而现实在于政策层面对于宏观经济下行的忍受程度不断增强，相应的政策调整不及市场预期。我们认为，最主要的因素可能在于政治周期，即从去年下半年开始的地方到中央的政府换届，尤其在十八大即将召开之际，政府大换届对于政策的方向和力度产生重要影响。

　　纵观历次换届显示换届完成后政策重心可能会发生变化，一批特定行业将有望受益。我们特意纵向对比了历次换届期间的宏观经济趋势、政策变化以及相应的市场表现。可能存在的问题在于，中国的样本量偏少，可取的样本为92、97、02、07四次换届，而02年的可比较意义更大一点。

　　然而不同的宏观经济背景及政治局势影响，也可能会产生不同的结果，尤其是对于投资决策而言。不过，我们可以确定的是：1)换届完成后，政策重心往往会发生一定的变化；2)换届后政策偏向的行业往往会有相对较好的投资收益。因此，我们也对未来的政策作出了一定的推演，尤其是结构调整和制度性改革可能会对A股产生深远的影响，并将在后续系列报告中做逐一展开。

　　从国际市场情况来看，政治风险溢价的变化对于短期市场走向起到重要作用。对市场月度收益的统计表明，发达市场在大选当月指数普遍下跌，而新兴市场，特别是新兴市场，在大选前一月普遍走强。我们发现，亚洲股市(除新加坡外)，在换届前3个月和6个月均有明显正收益，平均涨幅分别达到17.56%和24.51%。

　　国内来看，党的全国大会前后分别有一次大盘的升降波动。从以往国内股市收益来看，换届年股市行情表现要明显好于非换届年和换届以后一年。

　　从月度市场走势和收益来看，党的全国大会前后分别有一次大盘的升降波动，分别是大盘在会前12月上升至会前5月，然后一直下跌到大会当月。

　　从大会当月起又有一轮上升行情至会后第6个月，然后再次下调。除十七大召开时处于大牛市顶部外，其他3次都走出类似的行情。

　　从风险角度看，历次换届期间市场波动率都出现明显提升。而且风险的提升先于党的全国大会，在会期当月，市场风险水平基本回复到平均水平。

　　市场风险表现也反应投资者对后期的不确定性的预期，这一走势说明大会前，市场认为后期人事和政策具有较大不确定性，而随着大会的临近和召开，不确定性将逐渐消除。

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