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　　估值水平 经济环境 变革代价

　　□万联证券研究所宏观策略部

　　自2007年10月16日触及6124点以来，大盘开始进入一个长期的震荡收敛格局，弱势格局始终未能扭转。1664点到3478点的反弹虽然可观，亦不能改变中国A股市场的这种长期趋势。如果以2010年10月以后来看，成交量也出现了非常明显的收敛趋势。A股陷入了一个比较尴尬的境地：弱市中资金抱团取暖，场内活跃的只有各种游资；一旦出现像样的反弹套牢者纷纷解套出逃，场外资金则过门不入。

　　相比于银行理财产品和信托产品规模的飞速膨胀，A股不仅停滞不前，甚至面临被边缘化的危险。A股进入了一个缺乏安全感且阵痛不止的时代，在麻木的下跌中反弹总是昙花一现，原因有三。

　　当前A股并不便宜

　　结构性高估明显

　　虽然从全部A股的市盈率水平来看，当前确实处于历史最低点附近，但值得注意的是，由于银行股占市值比例较高并且估值过低，对A股整体估值的拖累较明显。

　　若将银行板块剔除，A股当前的市盈率大概是18倍，虽低于2001年以来的历史平均21.6倍，但仍明显高于前两次历史低点。2005年上证指数处于998点时剔除银行板块后的市盈率不到10倍，2008年1664点时也仅为12-13倍。可见，银行板块对A股低估值的“贡献”较大，其它行业虽然也大都低于历史平均估值，但并没有达到历史最低点。

　　如果将剔除银行股之后的全部A股PE与超长期限的企业债收益率(AA级30年期限)做一比较，可以看到在类似2008年10月这样的极端情况下，A股的PE明显低于企业债收益率的倒数，而在接下去的2010年6月和2012年年初，A股的PE也与企业债收益率倒数较接近。与股票相比，债券是期限固定、票息固定的金融资产，而股票则是期限无限长、收益不确定的资产，因此两者的差别在于期限不同和未来的收益不同。将A股估值与超长期限的债券收益率相比时，隐含着市场对于A股未来成长性的预期，若未来盈利零增长，那么A股就类似于企业债，所以A股PE高出企业债收益率倒数的部分可看作市场给予权益类资产的“成长性溢价”。当前的“成长性溢价”处于相对较低的水平，但并未达到类似2008年那样的极端状态，正的“成长性溢价”反映出市场对于未来经济结构转型仍保有一定的希望。因此可以说A股当前的估值水平较为合理，但没有出现明显的低估。

　　特殊经济周期环境

　　让市场备受煎熬

　　当前中国经济正处于经济增长中长期下台阶、小周期接近触底的阶段。双重作用下，很多因素被悲观情绪放大。一些中长期问题被放大之后放到了短期逻辑上，从而中国经济看上去仍前路坎坷。

　　管理层出于未来10年乃至20年经济增长的考虑，对经济调整的容忍度超出了市场的想象。市场发现依照过去经验判断的底线不再起作用，一时又无法寻找到新底线以供参考。今年以来屡屡出现的周五行情，即对周末政策利好的预期带动资金入场，而结果往往令人失望，因此周一再纷纷出逃。

　　当前经济运行状况依然在管理层容忍范围内，除非就业出现恶化，否则政策力度不会迅速提升。而目前就业状况仍较为良好，很难倒逼政策加码。加之考虑到人民币贬值预期的出现以及与国际货币政策的博弈，国内经济基本面的调整令市场情绪持续处于备受煎熬的状态。

　　制度变革期的必然代价

　　过去20年A股的发展历史基本是一种外延式发展，承担了国民经济中直接融资的重任。发展至今，国民经济命脉中的大型企业和各行业龙头已基本完成上市过程。当前管理层空前重视制度内涵建设。2005年以来，A股市场开始从政策市向制度市过渡，这个过程缓慢而艰难，甚至屡有反复，但始终是大势所趋。当前的政策环境和2003年颇为类似，处在制度变革的前期，不少有利于市场长期健康发展的制度，短期对市场形成利空，这亦是变革创新的代价。

　　市场习惯了过去的盈利模式，在游戏规则改变以后，旧有模式破灭带来冲击，但是只要制度合理，始终会有新参与者加入。以退市新规和限制炒新为例，两项制度打击了游资炒作的热情，而游资正是当前市场上最活跃的力量。我们需要认识到，制度变革带来的红利并非一朝一夕可以见到的，因其本身就是对市场伤筋动骨的大手术。2003年开始市场投资结构改变(引入QFII、公募基金话语权壮大)，直到2005年底才开始进入牛市节奏，当前我们需要做的也许仅仅是等待。

　　在资本市场上，大多数时候都是“风未动，旗未动，只是人心在动”。投资者和分析师们往往过度乐观或悲观估计实际情况，而实际情况往往在两个极端之间。