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　　□东吴证券研究所宏观策略部

　　上周沪深两市先抑后扬，两市呈现出典型的沪弱深强格局，市场更多呈现出结构性的特征。虽然医药、白酒延续前期涨势，但是后续操作性逐步减弱。我们认为，经济数据的疲弱、外围环境的波动以及大盘股发行的若即若离，将使得指数运行易退难攻，后市或仍以区间震荡为主。

　　区间震荡或为主基调

　　自5月初大盘冲高回落以来，周K线显示沪指依然运行在前期的下行通道中，但从技术指标来看，沪指目前运行至BOLL线下轨附近，显示出短期内大盘进一步下探的做空动能有所衰竭。综合考虑国内外经济、流动性和估值等因素，我们认为短期内市场上行动能仍然缺失，考虑到短期内2150点对大盘有较强的支撑，我们认为近期大盘将以区间震荡为主。

　　首先，从外围市场来看，虽然欧债危机风险有所减缓，但是美国就业数据的下滑使投资者风险厌恶情绪依然较高。欧美股市表现平淡，债券市场分化态势则较为明显。德国标售的6个月期国债收益率跌回负值；西班牙国债利率则稳居7%以上。作为实体经济的晴雨表，美国股市似乎显示美国经济基本走出了金融海啸带来的二次探底风险，但是困扰美国的仍是“无就业复苏问题”。根据潜在经济增长率以及通胀目标，我们用泰勒公式测算出目前美国合理的利率水平远远高于实际水平，这意味着美联储当前的货币政策对于就业问题并无太大作用。如果经济增长不能创造新的就业岗位，那些长期失业人群仍旧无法就业，从而导致美国经济复苏前景黯淡。

　　其次，从国内经济基本面来看，高频数据显示，需求端的下滑对供给端形成明显的负面冲击：6月每旬粗钢产量回落至200万吨以下，较4、5月份环比回落1.5%左右。7月以来环渤海动力煤价格回落至每吨700元以下，煤价在6月中旬后出现了暴跌，一个月内下滑12%。需求的回升需要经历项目审批加快及财政资金加速下拨、信贷明显回升以及投资回升三个阶段，目前仍处于第一阶段的后期，需求仍在下滑的通道中。从经济与业绩的相关性来看，经济底往往领先于上市公司业绩底。由于下游需求不振，经济环比未见改善，经济同比增速仍将惯性下滑，经济底可能延后。因此，中报业绩差强人意是大概率事件。

　　第三，从流动性来看，超级大盘股发行与产业资本减持给市场造成心理与资金面的双重压力。虽然新股发行连续三周保持在低位，但是继中信重工后，超级大盘股中国铁物IPO接踵而至。从存量来看，我们发现自7月以来，仅有20家上市公司重要股东在二级市场增持股票；与此对应的是，有超过40家上市公司均有重要股东减持二级市场股票。另外，从资金增量来看，实体经济的回暖需要信贷结构的改善与实际资金价格的回调，但是6月的信贷数据显示中长期信贷增量仍然处于较低水平，9000亿元的新增信贷更多是短期贷款。而贷款结构性失衡意味着银行惜贷局面仍然维持，进而影响资金价格的实质性改善。

　　第四，从市场估值水平看，目前市场处于长周期估值末端及短周期估值的初端，判断短周期估值提升的理由一是市场阶段性回升带来的估值提升，二是整体业绩下行带来的估值被动提升，而后者是市场的风险所在。截至2012年7月13日，沪深两市共有1310家上市公司发布了2012年中期业绩预告，与前一周相比，尽管业绩增幅在50%以上的个股比例提升至12.5%，但是仍然不能扭转整体上市公司业绩不尽人意的趋势。此外，结构上看，仍然有较多中小盘个股面临业绩下滑风险。因此，当前市场的低估值还不足以成为行情发动的充分条件。

　　整体来看，当前市场将继续处于外围经济震荡、内部经济回落、政策周期好转的时期。短期来看，市场风险点主要来自于经济数据以及上市公司业绩的超预期下滑，因而市场信心低迷，股指缺乏进一步向上的催化剂。

　　预期逐步兑现下

　　轻指数重个股

　　具体到操作上，考虑到二季度经济数据创三年来新低，经济前景面临较大不确定性，同时通胀水平创阶段低点，政策方面可操作的空间加大，流动性进一步宽松也可期，建议投资者采取轻指数重个股的操作思策略，适当加大操作频率，战术上回避中期业绩下滑明显的个股，待股价完全反应业绩下滑预期后再考虑其交易机会。

　　行业选择方面，建议投资者把握三条主线。其一，从目前所处的经济周期角度考虑，在通胀数据超预期下滑背景下，以医药生物、餐饮旅游为代表的行业是较好的防御性品种；但是需要引起注意的是，这些行业已经累积了较大涨幅，如果经济仍然存在下滑预期，需要防范其补跌风险。其二，从经济结构调整的内生性因素来看，以电力为代表的资源类板块将在一定程度上享受价格改革红利，成本下行有利于其业绩改善。其三，从当前时间点来看，2012年中报披露大幕已经拉开，虽然具有业绩支撑的行业包括食品饮料等在短期内具有一定的抗风险能力，但是需要回避这些行业业绩兑现后股价冲高回落的风险。