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　　□华泰证券研究所 孙立平

　　在市场波动加剧、投资者情绪不稳的背景下，短期市场或难改弱势格局，但前期的超跌或引发技术性反弹。目前A股已步入熊市后期，在政策利好的对冲下，市场下行空间有限。

　　国内经济基本面依然处于下滑之中，未见明显企稳迹象。上周末中国物流和采购联合会公布了6月份PMI为50.2%，继续呈现下滑的局面，创7个月以来的新低。公布的数据和之前汇丰PMI下滑的情况相一致，显示出6月份大型企业和中小型企业景气度出现一致性下滑。其中生产指数和新订单指数均呈现回落态势，实体经济在供需两端都出现疲弱。当然，虽然我们注意到PMI下滑速度出现一定程度的收窄，但结合同期其它一系列经济数据，我们认为目前经济增速下滑的态势并没有出现大的变化。国内外众多研究机构认为中国经济将在三季度出现企稳反弹，但是从市场整体的表现来看，这种判断尚未成为市场和投资者共识，应该说市场预期并没有出现根本性的改变。我们认为在市场等到更多的证据之前，很难支持其企稳的判断。

　　在经济不断走弱的背景下，管理层正在推出大量的对冲政策。从央行最新表态看，货币政策的预调和微调仍旧处于进行中。随着二季度末时点性的资金紧张之后，资金紧张的局面将出现大幅度的缓解，各种短期拆借利率也会出现回落，这有助于市场短期的稳定。从市场一致预期来看，6月份CPI将继续回落，有可能降到3%以下，通货膨胀压力的减弱将为央行进一步微调提供更加广阔的空间。从准备金率调整的记录来看，我们依然认为7月初调整存款准备金率的可能性很高。

　　房地产政策和市场的胶着状态依然延续。管理层上周末继续强调要稳定房地产调控政策，这是中央关于稳定房地产调控一系列表态的延续。但是，我们发现各地房地产市场均出现明显的回暖态势，成交量大幅度增加，部分地区价格出现反弹，我们认为这种胶着和博弈将左右房地产板块的走向，也会影响经济和资本市场。此外，市场管理层对于市场的扶持态度是非常明确的，尤其在推动增量资金入市方面更是不遗余力。这些政策的实际效果虽然在短时间内难以显现，但其累积效应不容忽视。

　　目前市场处于经济基本面下滑和政策面利好的对冲阶段。从年初以来，各种利好政策层出不穷，尤其是二季度中利好政策出台的频率明显增加，但是市场投资者对于政策利好并没有给予积极回应，频频出现借利好兑现的情况。我们认为这种情况是市场处于熊市后期的重要特征，即市场在经济面严重下滑的大背景下，虽然管理层推出大量利好政策，但投资者往往会漠视利好政策的出台，反而借利好出货，继续看空市场。这一点和牛市后期，投资者选择性忽视利空相一致。我们认为，这种现象短期内仍难以改变，转变投资者预期除了利好政策力度不断加强之外，对于经济预期的一致性转向才是市场出现更大反弹的动力来源。

　　此外，我们注意到欧债问题最新的发展，欧元区将使用1200亿欧元进行经济刺激，力度和规模都超过市场预期，欧美市场均给予良好的反应。这种方案进一步证明欧元区各国正在转变原先单纯紧缩的救助方式，改变为紧缩和经济刺激并重的新救助方式。我们一直认为欧债问题对国内市场的影响较为间接，但部分板块如有色金属等板块会由于受到国际价格影响而出现波动，投资者心理也会受到国际市场的影响。从整体来看，虽然会有各种新问题的出现，但欧债问题短期依然处于可控之中。

　　综合来看，目前市场缺乏对经济即将好转的一致性预期，公布的数据也难以找到经济企稳的迹象。因此，市场短期内难以改变弱势格局，但是由于利好政策的不断推出，市场下跌空间相对有限。短期来看，由于前期指数超卖，市场存在技术性反弹的需求，投资者可谨慎参与。投资方向上，首先可关注防御性板块，如医药、食品饮料等；其次，可适度关注政策倾斜的板块，如节能环保、水利建设等。