□民生证券策略团队

　　年初以来经济持续下滑，企业业绩处在负值区间，但前期股市涨幅显著，沪指涨幅最高达16.2%，基本面与市场走势相背离主要来自两方面原因：一是流动性大幅改善，国债收益率去年三季度见底，市场利率去年底开始见顶回落；二是对经济触底回升的判断和政策大幅放松的预期。但是5月份以来，经济向下趋势没有明显改善，流动性趋于常规水平，政策出台力度也不及预期，导致市场出现连续下滑。

　　中期我们维持乐观判断，但短期来看股市仍受几方面的制约：一是国内经济数据仍然低迷，5月份企业利润较4月份显著下降，已公布的PMI预示6月份经济依然低迷；二是较差的中报业绩自下而上对股市形成压力，已公布业绩预告的公司统计全部A股同比下跌-5%，主板公司为-16.5%。

　　欧盟峰会为海外市场带来普遍利好，会对A股走势产生一定正面冲击，但影响将偏弱。A股的主要关注度仍然是中国经济增长、企业业绩和政策放松力度。配置方面，我们建议短期关注业绩增长较为确定的行业和个股，包括汽车、电力，食品饮料和银行等行业。中期我们继续看好中周期蓝筹股，包括建筑建材、机械、房地产和汽车板块。

　　5月份企业盈利增速继续下降

　　预计6月依旧不乐观

　　1-5月份全国规模以上工业企业实现利润18434亿元，同比下降2.4%。5月当月同比下降5.3%，下降幅度进一步扩大。预计6月份改观可能性依旧不大。

　　5月份企业盈利较4月份继续下降，这与现行数据相一致。一方面5月份三大需求尤其是投资和消费数据疲软，显示下游需求较弱，1-5月份规模以上工业企业实现主营业务收入同比增长11.9%，较前4个月下降0.8个点。

　　另一方面PPI下降幅度较大，5月份PPI为-1.4%，环比下降0.4%，在企业库存消化即先进先出财务规则下，对当下利润形成负面冲击。1-5月份每百元主营业务收入中的成本为85.21元，主营业务收入利润率为5.34%。成本较1-4月提高0.13元，利润率较1-4月份下降0.03个百分点。

　　由6月份先行数据来看，企业盈利状况依旧不乐观。一方面需求仍然较为疲软；另一方面价格因素依旧对企业不利。

　　在规模以上工业企业中，私营企业和集体企业依旧保持着较好的盈利能力；股份制企业则面临着成本控制的压力；而国有及国有控股企业和外商投资企业则表现较差，盈利能力与去年相比大幅下滑。

　　在41个工业大类行业中，26个行业利润同比增长，13个行业同比下降，1个行业由同期亏损转为盈利，1个行业由同期盈利转为亏损。主要行业利润增长情况：石油和天然气开采业利润同比增长4%，农副食品加工业增长16.7%，汽车制造业增长10.4%，电力、热力生产和供应业增长22.2%，化学原料和化学制品制造业下降23%，黑色金属冶炼和压延加工业下降56.9%，通用设备制造业下降2.7%，电气机械和器材制造业下降2.3%，计算机、通信和其他电子设备制造业下降16.5%，石油加工、炼焦和核燃料加工业由同期盈利转为亏损。

　　PMI连续2月下滑

　　企业库存仍处高位

　　最新公布的6月PMI为50.2%，比上月回落0.2个百分点，与汇丰PMI相一致，这一数据也创造了7个月来的新低。PMI在历年6月份均有所回落，本次回落幅度不大，说明与5月份经济相比，6月份趋势并不明朗。但由于库存在较高位置，6月份企业盈利状况仍不乐观。

　　从历史上看，6月份PMI指数一般较5月份稍有下降。2005年以来的8年中，仅有2009年的6月份PMI指数高于5月份，但也仅上升0.1个点，其余年份平均下降1个点。今年6月份PMI指数50.2，较5月份回落0.2个百分点，相对较小，这说明实际经济状况与5月份比较趋势并不明朗。但从绝对值水平来说，经济依旧萎靡无可辩驳，2005年以来，6月份PMI均值为52.3，本年度仅为50.2，低于均值2.1个点。

　　从PMI数据来看，6月份生产仍处在较好水平，但新订单尤其是新出口订单不振，显示下游需求仍然较弱，这也导致产成品库存量大幅上升。6月份采购价格大幅下降，这与6月份以来大宗商品等原材料价格的大幅下降相一致，伴随价格下降，企业采购导致原材料库存增加，有望为今后利润上升埋好伏笔。

　　产成品库存较高显示6月份企业盈利仍不乐观。6月份产成品库存依旧处在较高位置，52.3较5月份上升0.1个点。从绝对值来看，2005年以来，产成品库存均值仅为47.4，比今年6月份大幅低4.9个点。

　　产成品库存的高企一方面因为6月份生产的旺盛，6月份PMI生产指数52，处荣枯线以上，较5月份下降幅度并不大，另一方面则是需求的疲软。由于产成品库存较高，而以PPI代表的产成品价格不振，这也就意味着6月份企业利润仍不乐观。

　　资金面回归常态

　　货币政策操作意在对冲

　　6月下旬以来，受季度末时点影响，银行间拆借利率和票据贴现利率明显上行。一周拆借利率由前期低位2.5%上升至4%以上，票据贴现利率从0.38%上升到0.55%。季节性因素较为明显，去年此时，二者也均出现了大幅上升。

　　在利率上行局面下，央行再次启动逆回购，本周通过14天逆回购释放资金1250亿元。考虑到7月中旬逆回购到期，以及今年外汇占款数量较去年的大幅减少，不排除7月中旬再度下调存款准备金率。

　　欧盟峰会传利好

　　外围压力略有缓解

　　欧元区领导人上周五就一系列经过长期讨论的举措达成一致，海外股市普涨，德国和法国指数涨幅甚至超过4%。

　　各国领导人通过了“增长与就业契约”，推出促进增长的“一揽子”计划，同时宣布允许欧元区救助工具直接注资银行业并可以购买努力削减赤字和债务的国家的国债。欧盟领导人同意，永久救助基金欧洲稳定机制(ESM)向西班牙银行业提供的贷款将不具备优先债权人地位，这缓解了令西班牙国债承压的主要担忧。

　　欧洲理事会主席范龙佩(微博)在闭幕后的新闻发布会上宣布，欧盟27国领导人正式通过了“增长与就业契约”，以作为此前已经通过的旨在加强财政纪律的“财政契约”的补充。据他介绍，该“契约”的核心内容是一个价值1200亿欧元(约合1520亿美元)的“一揽子”刺激经济增长计划。

　　欧盟峰会为海外市场带来普遍利好，会对A股走势产生一定冲击，但影响将偏弱。A股的主要关注度仍然是中国经济增长、企业业绩和政策放松力度。5月份以来A股和海外股指走势的差别也说明了这一点，5月份海外股市和大宗商品普遍大跌，但A股跌幅有限，6月份海外普涨，但A股大幅下挫。

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