策划/《红周刊》编辑部 统筹/林中

　　底在何方？

　　——机构下半年策略评述与思考

　　《红周刊》作者 林中

　　对于下半年的行业和热点如何演绎，近期机构年中策略报告纷纷出台，看多的机构家数为多，但分歧也不小，国泰君安、海通证券、招商证券(微博)、国信证券是多头的代表，安信证券明确看空，申银万国(微博)虽还没出报告，但结合其之前观点也是坚定的空头，对于存在诸多变数的下半年，有哪些要点值得投资者思考呢？

　　经济到底何时见底？

　　今年市场呈现明显的波段行情，1、2月和4月上涨，3月和5、6月下跌，这与对于经济复苏的时点和政策变动的预期密切相关。1、2月出现上半年上涨幅度和持续时间最长，一个重要的原因也在于对于经济复苏的时间点和幅度的乐观预期。3月的下跌与加强地产的调控预期有关，4月上涨来源于政策预调微调，5、6月尽管有年内二次降存准和首次降息的利好政策，但指数仍然持续下跌，经济下滑程度超预期和稳增长政策低于预期相关，经济学家们也在不断调整经济见底的时间。

　　中国经济“十二五”时期进入调结构，GDP降幅运行已是市场共识(见图1)。对于未来经济判断招商证券认为经济下行周期已到尾声，下半年经济将回升，二季度是经济底。而中金的观点更有代表性，认为我国经济增速有望在二季度环比见底，而同比见底则要等到三季度，但这将会持续在相对低位(同比7.5%~8.5%之间)较长时间震荡波动。下半年投资增速依然会维持小幅稳步走低态势，基建回升的影响大体上会被房地产和制造业投资下滑所抵消。而消费刺激政策的边际效应有所弱化。但总体看，7、8月份随着政策放松的节奏和力度有所加大以及市场资金面的显著改善，市场将有一波反弹行情。

　　对于外部环境机构也有不小的担心。希腊危机虽有所缓解，但机构也担心欧债方面西班牙等国的危机不断恶化。但招商证券对此比较乐观，他们认为外部冲击对A股的影响已显著不同，2008年和2011年外部发生金融危机和欧债危机的时候，国内皆因高通(微博)胀制约，货币政策严格收缩，而现在尽管欧债危机仍然有不确定性，但国内的宏观政策周期已进入上行，可以对冲外部的影响。

　　流动性能否进一步放松？

　　尽管经济出现了低于预期的增长，市场目前普遍达成共识是不可能出现2008年那样的刺激政策。因此，国信证券判断，通胀下半年会进一步回落，流动性会进一步宽松，下半年股市总体乐观。高度取决于房地产政策的松紧程度和流动性是否流向实体。国泰君安认为基于央行会多次下调存款准备金率，以及继续降息可能性比较大的判断，对于下半年流动性的预测是宽松有望加码。

　　今年以来，央行已经两次下调存款准备金率，海通证券预计M1、M2同比在下半年将出现较为显著的改善，全年同比分别达8.3%、13.2%。历史数据显示，M1与股市估值显著正相关，且M1年度内波动方向和幅度与当年上证综指PE显著同向。目前M1同比处于全年低点，随着M1正向改善，有望带动上证指数估值提升(见图2)。

　　但市场也有新的压力，上海证券就提示，5月份以来人民币出现的反常贬值现象并不是孤立的，近期新兴市场国家全面出现了资本外流的现象。下半年在全球资产再配置下中国将继续面临热钱外流压力(见图3)。

　　估值与业绩是否见底？

　　A股估值合理是机构年初以来就作为判断A股下跌空间有限的重要理由之一。

　　如国海证券认为当前A股动态估值处于自身的历史最低水平，与1990年以来发生的地区金融危机中受挫最严重的市场相比也基本持平。因此认为当前估值已经基本上计入了全球性的系统风险和中国经济特有的风险(见图4)。

　　但上海证券则有不同的看法，认为这种市场普遍共识的“估值底”有刻舟求剑之嫌。撇开目前A股市场的宏观基本面背景与历年估值低点不具可比性外，主要原因是当前市场相对悲观的资金面。他们观察历史上M2/自由流通市值的倍率=4一直是资金推动动能的极限值，也是中期头部的领先指标。但自从2010年下半年以后，M2/自由流通市值的倍率=4基本上成为了一个常量，M2增速今年的政府目标仍在14%，主要原因是分母自由流通市值急剧扩张(新股与限售股流通)，因此，即使“估值底”显现，M2/自由流通市值的倍率不改善，因此很难想象会出现“大牛市”(见图5)。

　　而上市公司业绩的变化也将影响市场估值的情况。中金公司将2012年非金融板块盈利增速预测下调至-5.4%，全市场盈利增长3.0%。判断非金融板块2012年盈利特征为“收入增速大幅下滑、利润率底部徘徊、杠杆率难以再升、现金流持续趋紧、ROE回归历史均值以下”。预计2012年由下至上的盈利预测仍有较大的下调空间，目前也尚不能看到“盈利底”的出现(见图6)。其中周期性行业盈利下滑最为明显。考虑盈利下调风险后，目前非金融板块估值为21.0倍，A股整体估值为13.6倍，估值安全边际较市场一致预期显著缩窄。而从已公布半年报业绩预告的类型来看，预增、续盈、扭亏、略增这四种类型个数和市值占比均为57.7%，与过去五年比较，仅高于2009年中报的水平。所以，市场7月开始还将面临中报业绩的考验。

　　行业与主题如何选择？

　　目前市场的分歧在于见底的时间和进程。中金公司认为在此过程中，投资者的预期会反复。基于短期政策逆周期刺激与经济潜在增长率放缓的预期，市场难以走出大级别趋势行情。因此，投资策略博弈传统方式抓周期或防御、大小盘轮换都可能失效。行业板块之间的相关性趋弱，板块间的相关性也在趋弱，表明市场上以结构性行情为主(见图7)。

　　海通行业配置三条主线基本上可以代表机构下半年行业配置的大致思路。第一，政策驱动角度，稳增长和调结构并举，看好受益于基建的铁路设备、工程机械和财政支持的节能环保；第二，经济周期轮动角度，早周期从早企稳到早回升，优选地产、汽车；第三，跨越周期的成长角度，优选符合消费结构升级的服务消费，如旅游、医疗服务。中金则建议投资者把握主题配置和事件驱动的平衡，在三四季度各有所侧重。建议在夏季配置上主动进攻；而在秋天巩固成绩，配置上偏稳健和保守(见图8)。

　　不过观察机构对未来看好的行业与主题，有几点值得思考。地产板块几乎被大部分机构下半年看好。但地产调控的大方向不会变，未来更多地是微调。房地产指数上半年涨幅最大高达24.94%，近期“招宝万金“已经带动板块指数进入调整周期，被机构看好的地产板块下半年能否实现超额收益值得疑问。而作为金融创新的受益者和市场风向标的券商板块受机构青睐的程度也很大。但这个板块指数上半年涨幅超过40%，本周开始破位下行，其之前涨幅是否提前反映了市场的预期值得思考。另外，机构选择的消费品和医药行业，但医药行业的上涨更多是在调整行情中最为防御品种的提前，这似乎又与机构下半年普遍看多有些矛盾。

　　市场估值最低，已经有部分个股跌破净资产的银行板块几乎没有机构推荐，市场对于经济和不对称降息对银行股的影响的担心可见一斑。同时只有少部分机构把视点落在所谓二线蓝筹、中盘蓝筹。蓝筹股具备“罕见投资价值”的观念并没有得到机构投资者的认可，这会不会成为未来市场的机会呢？

　　另外，战略新兴产业是经济结构调整的方向，也是机构看重的重点之一，这个方面也需要细看。如风电虽然是发改委3~5月中清洁能源项目审批最多的，但显然这个行业也类似于新兴产业中的过剩行业。

　　而战略新兴产业中节能环保被提及最多。“十二五”期间，中国环保累计投入将超过5万亿人民币。由于节能环保中的很多项目需要大规模的基建投资，因此也是政府通过固定资产投资来“稳增长”的阶段性手段。从盈利方面来看，2012年一季度行业净利润增长由16.39%大幅提升至40.79%，收入增速则保持稳定，较好的业绩也为估值水平提供了支撑。

　　从节能环保的具体投资方式来看，中金公司分析节能环保一般可分为工业烟气治理(如脱硝、脱硫)、固废治理、水污染治理和环境监测，其中脱硫市场目前已近饱和，可重点关注工业烟气治理中的脱硝领域，固废治理的投资力度在未来几年也有望加大。另外，下半年应该重点关注节能环保企业的合同订单情况，这些企业的营收具有更强的确定性。所以主力前期选取巴安水务作为环保的龙头思路值得今后投资者借鉴。

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