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　　市场上涨需要资金，这是常识。但资金来自何方？这个问题似乎正儿八经思考过的人不多。最常听见的一句话是：这个市场不缺钱。既然不缺钱，那么市场为何不上涨？答曰，因为没有赚钱效应。问题是，赚钱效应从哪里来呢？于是，很快陷入先有鸡还是先有蛋的问题。

　　可见，泛泛谈问题，没有意义。所以我们要解剖麻雀，把问题细化。就资金来源来说，全社会无非那么三大部门：企业部门、住户部门和政府部门。首先要排除政府部门。你指望政府资金源源不断涌入市场造就牛市，基本上是做梦。接下来只剩两个备选项：企业部门和住户部门。我们可以简单点把他们看成是两个人，是人就有风险偏好。赚钱多收入波动大的人，比如说老板，当然胆子大风险偏好高。赚钱少但收入稳定的人呢，比如说事业单位员工，当然胆子小风险偏好低。风险偏好高的人自然喜欢高风险资产，敢于下注股票。风险偏好低的人自然喜欢低风险资产，一般不敢下注股票。这时候当然会有人出来质疑：你把一个宏观部门当成个人来看，合不合适？

　　也罢，讲道理未必能说服人，那就只好摆事实。相比于住户部门，企业部门拥有的股票资金账户数量少得可怜，这是数量基数决定的(占比不到1%)。如果住户部门资金大幅流入，一定可以从全市场账户变动统计中看出端倪。我们翻出历史数据，2007年以来，每一次大幅上涨之初的三个月，期末持仓账户占比都在持续下降。如果资金主要来自住户部门，占比应该显著上升而非下降。既然下降，我们只能猜测每次市场上涨之初，住户部门都倾向于减仓而非加仓。既然如此，钱从哪里来呢？只能是企业部门。

　　当然，还会有人质疑：万一每次市场上涨之初，资金主要来自于住户部门中的大户呢？这个问题，无法给出答案。既然不能正面回答，那就得寻找更多证据。我们回溯1996年以来的历史，发现每一轮牛市都会明显地经历三个阶段：票据贴现利率下降阶段、贷款余额同比增速上升阶段、企业盈利上升阶段。遇到2001年和2007年这种大牛市还会多出一个阶段：存款搬家阶段。我们掐着指头数数：票据贴现利率下降和企业部门有关还是和住户部门有关呢？当然是企业部门。贷款余额同比增速趋势上行和哪个部门变化有关呢？当然是企业部门。每轮贷款余额同比增速上行，都对应着一轮信贷刺激期，还没见过哪次刺激政策是通过消费信贷来完成的。企业盈利上升和企业部门还是住户部门有关呢？当然还是企业部门。

　　上面所说的三个阶段，有个共同的特点：和钱有关。确切地说，和企业部门手头是否宽裕有关。票据贴现利率下行表明企业部门获取贷款的成本在下降，说明企业部门流动性出现边际改善。贷款余额同比增速上行，说明贷款大幅持续增加，企业部门的流动性自然趋势性改善。企业盈利上升期里，盈利增速不断抬升。企业在做支出预算的时候，一般来说都依据历史收入增长状况。所以在盈利上升期里，手头活钱会越来越多，体现在宏观数据上就看到M2-M1的指标趋势下行。这才能解释为何每轮牛市对应着一次盈利上升期，但并非每轮盈利上升期都能看到牛市。2002年到2003年那次，盈利上升，但M2-M1下行仅仅持续3个月，自然出不了牛市。

　　啰嗦这么多，无非是为了说明这么一句话：除去存款搬家的牛市疯狂期，大部分时候市场上涨所需动力来自企业部门。

　　过去三个月，股市处于非常有利的政策、估值底部区域，但始终未能趋势上行。问题在哪儿呢？问题就在企业部门身上。过去几个月，中国经济增速持续下滑，企业部门处于主动去库存期。这个阶段当然会有很多特征，其中一点就是企业部门信心下滑。当你信心下滑的时候，风险偏好自然会跟着下来。胆子小了嘛，对风险资产的配置力度也就小下来。所以呢，过去这么多个月，股市量能(上海市场为例)始终无法稳定到1400亿元以上，一直只能是维持存量反弹格局。

　　(作者单位：光大证券)