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　　近期A股市场“抗跌”能力很强，无论是4月经济、金融数据不理想，预期上市公司二季度业绩大幅下滑，还是欧债危机再次恶化，上证综指一直在2300-2400点震荡，2132-2242-2309点与2478-2452点形成的整理三角形上下两边收敛，同时股指与短、中、长期均线缠绕在一起，意味着大盘进入到选择方向的最后阶段。我们认为，影响短期A股运行趋势的关键因素是新一轮刺激计划的力度，以及欧债危机再度恶化对全球经济拖累有多大。

　　新一轮经济刺激计划作用有限

　　自从管理层表示把稳增长放在更加重要的位置之后，市场就对于稳增长政策抱以较高期待，而近期政府加快稳增长的一些信号更是让投资者感到兴奋，如发改委近十天内通过了141个项目审批，其中还包括三大钢铁公司总计1300亿的钢铁项目，甚至有不少人猜测政府是不是要推出类似2009年那样的经济刺激计划以振兴经济。但我们认为，当前中央稳增长加快的意图很有可能被市场误读，由于客观条件的限制，这一轮经济刺激计划的规模和效果也会比较有限，表现在以下几个方面。

　　第一，虽然当前很多投资项目提前启动，但这些项目不是在建、续建的项目，如三大钢铁项目，就是“十二五”规划早就计划好的项目，而且主要集中在节能环保和产业升级领域，如5月21日集中通过的100个项目中，92个项目是有关CDM节能，这与2009年很多项目是完全新规划的基建大项目不同，它们对于经济增长的短期带动作用也就没有想象的大。

　　第二，目前的通胀环境以及我国经济内在的结构问题也会制约中央推进项目的力度。如中央已经对上一轮经济刺激后遗症的危害和教训有了充分认识，因此很难想象管理层还会继续推出大规模的经济刺激计划。

　　第三，当前无论是中央、地方还是企业对于项目支持的实际力度有限。2012年中央预算内投资拟安排4026亿元，比上年增加200亿元；地方受制于地方融资平台贷款问题难有大的作为，如银监会要求今年地方融资平台贷款只减不增；而从企业层面来看，负债率水平的高企也限制了它们的扩张能力，如2012年一季度，上市公司中非金融企业的资产负债率达到59.2%，较2007年四季度上升了约7个百分点，为历史新高。

　　第四，虽然在这一轮经济刺激中，诸多部委出台的扩大民间投资法规可以激励民间资本加入到项目的建设过程中去，但是我们不能对此过于乐观。原因在于：民间资本具有较高的逐利性，它们在经济下滑过程中会普遍处于收缩状态，因此如果没有更好的政策优惠和未来前景的更好预期，其投资热情难以较快激活。在既往的市场化改革中，出现过很多民间资本被国资利用去救急，而一旦形势好转，国资就将民间资本收编的情况，这种对待民间资本的机会主义态度就会挫伤民间资本的积极性，因此若缺乏周密可靠的制度安排来保护民间资本的权益，民间资本也就难以大规模参与项目建设。

　　第五，当前出台的一些消费刺激政策大多数是2009年的翻版，尽管近期新一轮的家电和汽车消费补贴政策推出，但是主要补贴的是节能产品，对消费的刺激作用远不如上一轮的“家电下乡”、“以旧换新”和汽车减税等。

　　因此，我们认为这一轮经济刺激的规模力度会比较有限，而且会随着外围经济形势的变化而随时出现调整。如果希腊没有脱离欧元区，下半年国际金融市场没有出现类似当年雷曼倒闭一样的剧烈动荡，那么下半年稳增长的措施将会更加有限。考虑到希腊退欧等是小概率事件，因此我们不能对于这一轮经济计划的规模和作用过分高估。

　　欧债危机很难短期扭转

　　国际方面，最新数据显示，标普/凯斯席勒20个美国主要城市综合房价指数3月份同比下降2.6%，为连续第七个月下跌；美国5月消费者信心指数跌至64.9，低于市场预期的70.0，也低于前一个月修正后的68.7，为连续第三个月下跌且触及今年以来的低点。而紧缩政策也导致当前欧元区中半数国家经济处于陷入衰退，欧盟最新预测，欧元区17国今年经济的增长率将为-0.3%，且失业率也居高不下。

　　与此同时，目前希腊正面临是否退出欧元区的选择。如果希腊退出欧元区，那么整个欧元区的衰退将加剧，事必引发全球金融市场动荡，国际大宗商品价格将会大跌。欧债危机对全球经济损害的程度，将取决于全球决策者能以多快的速度阻止溃败并稳定市场。西班牙银行在房地产行业的风险敞口为3380亿欧元，其中有52.1%是问题贷款。由于欧洲央行拒绝救助西班牙第三大银行，导致西班牙10年期国债收益率5月30日接近危险的7%水准，西班牙或成为欧债危机新的引爆点。

　　此外，意大利标债融资成本急升，10年期国债得标收益率今年1月以来首次突破6%。评级机构对欧洲主权国家或银行业的降级，已经从非核心国家扩散到核心国家，德国、法国、奥地利和荷兰银行业的信用评级可能会在6月底之前遭到下调。欧债危机恐怕很难在短期内扭转，并有进一步恶化的迹象，对全球经济、金融市场的冲击显然是负面的，未来5、6个月中国出口将面临更大的压力。

　　尽管国内、国际宏观背景并不支持沪深股市走出大幅上涨行情，但A股市场或继续上演“拉抽屉”走势，大盘进入周线级别调整的时点恐要延后。短期内，多方或将依靠政策和事件刺激“炒剩饭”，因此不要在相关品种被爆炒之后再去追涨。(民族证券 徐一钉)