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　　新浪财经讯 国泰君安证券(微博)2012年中期投资策略研讨会5月31日-6月1日在西安举办，国泰君安策略研究员钟华表示：“我们觉得在目前一个政策起码从一季度包括到现在为止，整个面上更基于现实的调整背景，虽然我们面临新一轮的冲击，但是我们都熬过了2008年，像这种微调还是存在的，只要我们坚持7.5%回到8%，我觉得小牛市是比较乐观的。”以下为演讲相关实录：

　　大家好！现在来看，需要我们对整个市场小牛市的判断，现在是得到了一些认证。主要是想跟做实业做对比，比较有意思的是它需要不断去学习的过程，所以我觉得我们虽然说下半年基本上是得到了一些判断，但是下半年来看还有进一步提升的空间，今年我演讲的标题是小牛市：理解现实，更上一层。

　　我们对2012年小牛市的提出是4月份，从目前来看，市场算上这一次是比较犹豫的摆动，第一次是2011年的4季度，说2012年整体市场是小牛市的格局，第二次我们跟市场有区别的是很多人看过一季度市场，是比较低俗惯例就是有明显的下降，银行信贷可能都有大的提升，但是经过二月份信贷危机以后，我们基本上还是维持比较乐观的看法。这我也想是为什么会拿一个看上去没有那么高的要求来做我们这次报告的理解。其实我们觉得对于今年下半年市场预判过程，首先要理解怎么样理解上半年市场。

　　在这种环境里边，因为我们去年提出小牛市，对今年经济预判基础可能就是不好的环境，这是目前最现实的不佳的环境，这比较符合我们印象当中的小牛市格局，在二季度伴随这种情况下，我们整体认为下半年跟上半年相比，可能会比上半年更为宽松。基本上认为今年一到四季度会出现逐步回升的过程，在今年二季度的冲击之下，下半年可能会比上半年更容易一些。所以考虑到这个环境，利润增速起码我们看到一季度的增速跟去年四季度相比有所改善，但是我们下半年改善幅度会比较大，所以下半年小牛市会更加精彩，我们看到一个区间，可能这个点为方面就是2300到2800，主要行业是房地产，券商，这是我们去年以来比较看好的两个行业，现在看来趋势比较符合我们的预期，下半年这两个行业还有机会。另一个像电子和医药，今年消费来看，增速方面跟去年相比有所回落，但是比较平稳的格局还是没有大的变化，首先第一部分我所要描述的是我们看到，刚才也提到过，今年一到五月份，整个市场有很多超预期的东西，包括经济方面也有很多超预期的东西，但是经济方面超预期的东西很多是来自于低预期的一些。第二个问题，也是在股市中反映矛盾比较聪明的地方，所以我们可以看到，上证指数已接近15%的正向收益，但是我们可以看到，传统意义上，你在2005年到2007年如果来看这个市场的指标，还在波动，这就是说我们是不是该迎接宏观方面一些新变化背景下，怎样理解市场跟流动性关联的话，这就是第二个问题。

　　另外，我们在宏观跟市场流动性变化情况下，我们又该如何去选择行业投资的环境呢？因为在市场比较偏好的环境下，我们会买一些预期收益率比较高的行业，但是这次见底，如果把它先入为主的角度来看，我们可以看到跟2009年相比周期性行业差别很大，弹性比较大的，有的角度并不大，这也是我们乐于看到的，因为在年初，经济不好的情况下，其实最上游的弹性会降低，所以当初我们看好市场的时候很多人都奇怪。那么伴随着一个宏观方面，银行贷款利率的问题，第二个是市场的问题，第三个是行业环境的问题。第二部分是增长、通胀与政策：更现实的问题，它都是取决于增长流动性平衡度的问题，当经济比较过热，大家都知道增长在进一步的提高，但是流动性会制约，而当你需求开始回落，你的通胀包括流动性也会自然的改善，政策在这种情况下，凯恩斯出来以后一个主要的目的是来自于不要让你经济过热，也不会出现回落。但是如果凯恩斯现在看到美国和欧洲的一个资产率状况，是不是后悔要提出那个干预计划，这个是来自于政策怎么理解现实增长流动性的变化，这也是我们认为如果说对于中国目前情况，政策如果偏向极端，日本那个泡沫化就会出现比较大争议的问题。对于现实化的理解第一个现实就是来自于劳动力稀缺问题，如果把这个图理解一下，就是劳动力情况，可以看到在“十一五”中国劳动力每年都在增加，但是“十二五”每年都在下降，这在某一个程度上可能会抬高通(微博)胀。在这么一个劳动力人口背景下，其实第二个问题，包括在经济里面政策现实性的角度来看，更为明显的规律是我们看到说银行即使在你经济增长回落里边，你的家庭贷款还在升，而且这种情况把一季度的情况跟2008年三月的情况做一个对比，你发现肯定是比那个低，而且增长情况是提高的。而且从左边这个图可以看的更清楚，在2011年以后，按照基准利率上幅的比例要比2008年远远要高，因为银行在经济比较差的时候，你不愿意贷给比较高的那些。但是贷款上幅，这个问题就不是以波动来保持的，我们觉得之所以会出现这种现象，这种降低并不是一个自发性的，它在我们任何一次经济的变化都是被迫的，就是你原来的模式走不下去会出现一种被迫式的改变。当你劳动力逐步提高的时候，一方面会出现外汇降缓会对内部出现下降，在这种过程里边，也就意味着银行传统意义上的资源来源你怎样获得之前比较廉价的储蓄成本，其实在未来可能会逐步的提高，这也是探讨2010年以后，为什么你的产品会出现大规模的爆发，在资金成本不断提高的情况下，即使你政策很快没有推动利率市场，其实本身经济里边已经开始出现这种情况了。而你贷款利率方面，也会因为银行议价能力出现一个跟经济相对，或者说跟之前相差别的方式，对于这么一个更为现实的过程当中，我们可以看到，虽然大家之前说，有一个观点是今年整个收益下降的情况下资金可能回流，但是目前程度上，回流程度是低于预期的。所以说这个过程可能意味着你银行贷款资金成本跟之前相比都会维持一个高水平，在这样一个现实背景下，我们都应该明白，银行贷款在整个社会融资总量，它的占比是不断下降的，这张图画的是跟日本比较类似的，其实它通过银行的贷款渠道所占领是不断下降的，这意味着在2009年政策刺激主要资金来源是通过银行贷款，对于目前资金成本比较偏高的情况下，我们设想如果说现在考虑资金比较差，你经济比较差，会出现什么样的特征？这种特征可能就跟我们在2010年3季度看到的情况一下，但是仅仅一个季度之后，我们会发现所有资金成本会出现快速提高的过程，经济增长在比较正常的情况上面，一定要去通过财政刺激的角度，把它维持在偏高水平，可能资金程度跟之前有一个大的改变，这点也是我们认为度股票市场最大的风险所在，我们并不担心现在看到经济回落的风险。

　　我总结一下这一部分，我想表达的意思是怎样去理解一季度政策一直在强调微调的出发点，我觉得跟一季度相比，的确我们的政策无论是财政还是货币也好，没有起到2009年的扩大效应，但是决定了更为现实的背景下，这是平衡目前增长和现状最佳的方式，这句话实际上是有利于我们所认为重复2011年3季度比较大错误的出发点。第二是考虑到2010年一季度是在新的平和因素被破坏，其实我们觉得，目前来看，整个收益率已经降到3.5以下，3.5也是银行贷款率开始往下降的过程，随着幅度不大，但是采取了比较平稳的政策，但是二季度受到冲击，我觉得这才是真正意义为货币预留了一个空间。很多人可能比较担心，你会不会中国财政资金放不出来，现在看到需求还没有起来，会不会意味着以后需求也不会起来？虽然说最近两个月有反弹，但是总量还是在比较低的水平，但是我觉得从最基本的，你本身有愿意释放空间，无论是财政赤字还是什么都跟国外有很大得空间。所以说我们真正意义上，担心的因素还是来自于这次政策方式之后，会不会出现比较大规模的偏差，但是这种偏差按照2009年的经验，也是两三个季度以后，这种放松之后，对资金成本的影响可能要到明年一二季度，所以我们觉得从政策理解角度来看，现在来看，对市场来说，小牛市最核心的意思就是比较贴近现实的微调，包括二季度之后的微调价格空间。围绕二季度微调，接下来我会更基准，或者说对市场影响现在的因素，在原因方面做一个更纵观的理解。

　　这是我认为对判断股票市场，你什么时候应该看盈利，什么时候看流动性比较有意思的区间，这也是延伸到第四部分，对目前企业盈利的判断，存货周期的短波动：上市公司盈利增速由去年四季度的低点缓慢往回升，存货效应对于短期影立得贡献也开始从负面转向正面。为什么会出现这种情况？就是当你的CPI快速往回落你的毛利率就会受到大的挤压，这种双开对企业盈利是最差的时间点，这就类似于2008年10月份，如果外需没有出现明显的往下回落，这就是一个新的点。企业盈利的未来：不“坏”的冲击因素效应较小，其一是外需回落呈现区域分化，其二是中国贸易方式中一般贸易占比上升，其三是存货效应对于利润增长负面冲击减弱。短期来看，不坏的冲击因素并没有妨碍我们对今年有回升的观察点，其实对于盈利增长的观点，我给的标准是企业影立得未来，因为我相信在工业化忠厚期日本开始呈现金融脱媒以及长端利率的高位，企业经营不得不开始下降其高位的资产负债率。这里边就代表了，对于一些很多周期性行业来说，今年我们投资那个是短期的波动，另一点代表了在新的一个宏观经济发生变化的背景情况下，它们这些行业未来盈利变化究竟在哪？这是最关键的。其实之前有一个有意思的观点，我看到日本的数据报告说刚才提到在经济回落过程里边银行贷款一般体现出资金还是维持比较高的水平，这种高水平本身就抑制你企业扩张，在财政报告数据显示出，这就是资产负债率逐步降的过程，这种对企业来说，你LED的影响可能会非常明显，但是是不是意味着你没有通过这种渠道扩张资产或者提高你的资产负债率，你跟之前相比是正相反的过程，是不是意味着要逐步往下降了？我们觉得中国金丹的对比来看，离泡沫还用很远的距离，因为各国银行提供的信用占GDP的比重，中国本轮的银行资产坏帐风险还有很大的距离。对于这种行业，银行资金成本比较高，资产负债率下降的企业，可能延续性比较强的情况下，对整体行业的变化就是非织造也硬粒玉制造业相比占比上升，对整体宏观经济形势就是逐步降的过程，对于很多周期性行业你的需求增长就是逐步增长，所以说这里边延伸出来一个过程，对象周期性投资行业来说，这并不是它们主要机会。在大的行业里边会出现亮点的东西，就像日本出现1975年以后出现的那种。这是我对企业盈利方面的一些理解。

　　最后允许我做一些总结，我们觉得在目前一个政策起码从一季度包括到现在为止，整个上面更基于现实的调整背景，我觉得支撑小牛市不好的坏理解，虽然我们面临新一轮的冲击，但是我们都熬过了2008年，像这种微调还是存在的，只要我们坚持7.5%回到8%，我觉得小牛市我们是比较乐观的，至于企业盈利，最近一两个月营业收入下降，你可能对毛利率的改善可能会有所抑制，但是下半年伴随着各方面的上升，我们相信下半年的上升比上半年肯定会高，我们预测是12%，主推行业还是房地产券商，至于工程机械是我们四月底中上旬推荐的。我们从理性的角度看，在这么一种过程中，如果你要去做一些基建投资方面的行业，我们是建议更偏向于做片左侧的投资，因为你做右侧，可能看不到特大的空间，而本身从机械和水泥跟2008年相比也相差很多。

　　以上是我们对下半年市场的基本看法，谢谢大家。