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　　□东方证券 魏颖捷

　　政策取向由之前的控通胀逐步向稳增长倾斜、积极的股市政策延续，A股的疲弱主要基于市场对于国内外经济形势的预期修正。短期而言，经济超预期回落以及扩容压力难以有效对冲，积极政策仍处于量变向质变的过渡期，因此二季度A股仍有探底的风险存在。“风物长宜放眼量”，未来经济的超预期回落以及眼下种种悲观预期恰恰会成为新一轮行情的契机。

　　最坏预期已经开始兑现

　　各项经济数据的出台可以视作一个信号，即基本面最坏预期的兑现，市场对于企业盈利预期开始集中向下修正，这个时候往往是市场见底前的一个重要信号，因为只有预期触底后，股价才会跟随预期下行，从而探明真正的市场底。

　　目前经济发展的三驾马车均出现熄火迹象，不仅外需疲弱、同时基建投资未能大面积开工拖累投资增速，而消费层面受制于物价上涨和房地产投资下滑的影响进一步回落。考虑到欧债危机在5月出现进一步恶化，二季度多因素叠加将导致经济超预期回落，GDP增速破八的概率不小。与以往不同，此次经济回落并非是局部性的，更像是一轮大的投资周期结束后的全面回落，4月发电量近乎零增长、广交会成交3年来首降、水泥限产难保价、汇丰PMI新订单指数持续下降，种种微观信号也印证了经济的超预期回落。宏观流动性也得出同样的结论，4月外汇占款减少605亿，主要是热钱流出所致，FDI连续6个月负增长或多或少表明了外资对于经济下滑的预期。4月M1增速只有3.1%，已经远低于2008年底时的水平，表明大部分企业面临巨大的流动性压力，几乎可以等同于整个企业的经济活动基本上处于凝固和静止的状态。

　　进入二季度后，整个经济下行的信号由微观领域向宏观领域扩散，由民营经济向国有企业扩散，这往往是下行周期进入后半程探底阶段的重要特征，基本面最坏的时候已经到来。未来1-2个季度，CPI、经济增速以及企业盈利这三者同时快速下降的局面将出现。这个阶段往往是A股最容易出现底部的阶段，一个典型的案例就是2008年的四季度。

　　中期转强条件成熟

　　只欠“最后一跌”

　　站在眼下的经济数据、实体流动性以及政策组合的角度，放言中期转势难有信服力。但如果我们将制度改革、A股运行规律以及战略要素结合在一起来看，A股开启新一轮中期走势的时点正在临近。“万事俱备、只欠东风”，积极股市政策、积极财政刺激、货币政策逐步松动、杠杆逐步放宽、存量流动性巨大等等潜在做多因子都能堆砌出一波升势，唯一欠缺的就是悲观情绪的最后宣泄、结构高估的消除，而这股东风只有靠A股的自动调整，即主动下跌来完成。

　　微观盈利恶化造成了M1增速的近乎呆滞，然而庞大的M2存量显示A股并不缺资金，接近90万亿的M2存量是GDP的190%，超出世界平均标准3倍。在实体领域缺乏财富效应的环境下，如何疏导如此庞大的存量流动性是重中之重。目前楼市调控进入深水区，过去十年楼市“投机资金蓄水池”的功能将逐步弱化，资金必然会寻求去向，而资源品国进民退的趋势明显、流通领域涉及物价稳定、收藏品市场容量过小等都很难成为存量流动性的选择。而A股的总市值只占到GDP的50%，远低于西方国家100%甚至更高的水平，从这个意义上看资产证券化是疏导流动性更好的方式。郭主席上任后的一系列治市之举虽然短期难见成效，但打造一个更透明、更完善的A股市场对于日后大资金的吸引力显而易见。从已经发行的中小企业私募债到年内有望推出的转融通、以及呼声极高的新三板，再到金融创新中涉及的有条件放松经营杠杆，一者旨在完善市场层次，二者旨在引入活水。一旦市场调整到一个有价值的位置，转融通、经营杠杆有条件放松以及部分融资类信托产品都是为资金加杠杆的过程，其对于A股的影响也将呈倍数放大。

　　近期的盘面特征也印证了上述预期，A股中个股分化的程度超过了过去3年，尤其是以金改和中日韩自贸区为首的游资概念股，弱市中连续涨停的走势在过去几年极为罕见。通过追踪成交龙虎榜，相关游资主力多在浙江、广东等地，而这些地方恰恰是民间金融较为发达的区域。随着银根松动，以往民间借贷的模式立足空间势必减少，而最后这批资金喜爱的“炒楼”又明显违背政策导向，因而试探性参与股市也不难理解。我们大胆设想，如果越来越多的民间游资效仿，那么增量资金的推动力远比我们想象的要大许多。

　　短期将在上行趋势线附近争夺

　　若短期没有更重磅的利好兑现，A股延续重心下移的趋势不会改变。产业资本方面，5月至今的累计净减持规模已是4月的近2.5倍，显示出产业资本的悲观情绪仍在上升。近一周沪市的单日交易量重新回到700-800亿的区间，难以撼动2400点上方的套牢筹码，一旦缩量接近2400点是一个波段减持的位置。而2132-2242点的上行趋势线大致位于2320点附近，第一次触及或者击破时都会有反弹出现，因此可以视为一个短期投机的位置。仅从二季度剩下的时间而言，A股调整压力仍会不断释放，上行趋势线争夺后失守的概率较大。