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　　□南京证券(微博) 周旭 汪长勇

　　央行出人意料地降准，并未改变市场弱势下行的格局，本周三沪综指更下跌至2350点以下，险守住半年线关口。通过观察，我们发现今年以来的两次反弹行情皆因政策出现转折点，而两度下跌行情则全因经济下行的担忧再起。2453点以来的调整行情，主要源于内部需求与欧美外部需求的双双萎缩导致的经济数据超预期下滑，目前市场又重新回到对经济下行风险的关注上。后市政策能否扭转投资者对5月经济数据的较差预期，将是市场能否恢复涨势的关键动力所在。中期来看，今年全年指数大概率都在政策与经济数据的博弈中运行，短期涨跌都需要看到关键的转折点。

　　经济忧虑主导短期市场

　　近期公布的4月份一系列经济数据，大幅低于市场预期，这令二级市场承压。从上周四公布的外贸数据到其后公布的通胀、工业增加值等数据，再到金融数据，以及能源局的全社会用电量数据，都反映了三驾马车目前的疲弱态势。这其中，最弱的是外贸数据，4月进出口总值3080.8亿美元，同比增长2.7%；出口1632.5亿美元，增长4.9%；进口1448.3亿美元，增长0.3%；出口与进口同比增速均远低于市场之前11%、8.4%的一致预期，不过与广交会数据倒是相符。

　　数据低于预期与欧洲需求减弱密切相关，而从当前的欧元区局势来看，外贸严峻形势估计还将持续一段时间。同时，投资发动机继续下滑，固定资产投资增速同比为20.2%，濒临20%的支撑位置，该值低于市场一致预期20.7%，也是从2003年2月以来的最低值；而规模以上工业增加值4月累计同比增速为11%，如果只看单月同比，已经是个位数的同比增长9.3%的数据，低于市场之前预期12%。从工业增加值和固定资产投资增速来看，目前经济继续下滑，不是在减速而是在加速。

　　外部环境的不稳叠加疲弱内部经济数据，是另一扰动因素，且具有较强不确定性。希腊退出欧元区现已被公开地放在台面上讨论，不再是前期表现出得绝不容许一个成员退出的姿态，而是开始对于退出的利弊进行分析，市场不断放大此类信号，欧洲各国股市连续下跌，并带动亚太股市下跌。虽然希腊在欧元区经济总量占比仅2%多点，但是后面还有意大利、西班牙等第三第四大经济体，一旦希腊退出，其连锁反应令市场担忧“雷曼效应”重现。希腊国内紧缩与反对紧缩的两方力量也势均力敌，目前各政党领导人关于组建联合政府的谈判已经破裂，6月将再次举行议会选举，危机解决再次被推后。欧洲统计局15日公布欧元区第一季度经济数据，GDP同比持平超市场预期，虽然避免了进一步的衰退，但投资者似乎对欧债危机的处理前景并不乐观，近期欧元对美元连续下跌，资金避险情绪高涨。总的来说，欧盟目前作为我国出口的第一大经济体，不断动荡的局势，将加深投资者对我国未来外贸形势的忧虑。

　　两涨两跌后

　　耐心等待中期转折点

　　在下跌的行情中，做空投资者寻找空头主力，而做多者则主要寻找转折点。目前政策基调偏暖与经济走势偏空，两者博弈的结果，会导致一波上涨或者下跌行情的出现。

　　从今年指数涨跌推动力来看，上涨行情的出现基本源于政策，下跌行情的出现则基本源于经济与业绩等基本面的恶化。从2132点到2478点，属于政策预期调整下的超跌反弹行情，主要推动力在于对政策的预期，转折点为1月8日央行公布的2011年金融统计数据报告显示12月信贷超预期。从2478点到2242点的调整，源于市场上涨到高位，且恰逢定期报告公布期，投资者开始担心中小公司年报和一季报业绩增速不达预期，市场盘整之后开始下跌，转折点是不稳定的因素出现。从2242点到2453点的反弹，正值金融改革祭出，外加不稳定因素解除，市场上涨200点，金改就是转折点。从2453点到目前，市场是在4月份经济数据公布前后，出现下跌，转折点是经济数据的公布。

　　这种上涨源于政策、下跌看基本面的走势，今年以来已经轮回两次，目前又到了寻找本轮下跌后反弹转折点的时机。对比前面几次的驱动事件，我们认为，转折点应该是在投资者情绪悲观时突遇超预期的利好。

　　回到近期的市场来看，央行此次降准，股指反而下跌，是因为降准在市场预期之内。4月份外汇占款再次出现今年首次负增长606亿元，如果6月份央行再次出现降准行为，刺激实体经济，那么对于市场来说，超预期降准就有可能成为此次下跌行情的转折点。另外如果近期不对称下调基准利率，也将可能会成为转折点。因为当前经济增长乏力主要是企业需求不足，而降准虽能提升银行贷款能力，但尚不足以刺激实体经济的有效需求，降息或更有效。

　　整体来看，按照政策－经济－政策－经济的运行轨迹，目前市场运行在第四段，主要受到基本面的影响，而转折点暂时还未出现，短期走势依然受到利淡因素制约。但鉴于有政策的保增长基调、证券市场的小环境也在不断改善且估值又处于历史底部，这都决定了指数下跌的空间相对有限，投资者在指数不断寻底的过程中，可以关注可能出现的超预期事件。

　　A股对国内经济基本面的正反馈明显增强，股市领先基本面1-2个季度