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　　上海证券研究所 屠骏

　　年内二次下调存准率并未扭转市场的调整走势，海外市场风险偏好下降导致的股市与大宗商品价格下挫正在向国内市场传导。昨日大盘跳空下跌，虽尾盘回升但未补尽缺口，弱势格局已成，券商等非银行金融股保持相对强势。我们前期曾指出，政策博弈可以成为反弹逻辑，但是如果市场高估了政策出击的力度，在市场修正政策预期之时，大盘可能会面临新一轮调整风险。目前来看，在外部动荡确定、经济增速下滑确定而“稳经济”政策底限不确定的过程中，我们对后市依然保持谨慎的态度。

　　海外市场波动风险依然存在

　　希腊三大政党领袖虽再度就缩小他们的分歧做最后的努力，但三者在是否接受以严厉财政紧缩为代价的救援方案分歧明显，会谈陷入僵局，希腊政府组阁一再难产，令市场对希腊最终将退出欧元区的担忧急剧升温。若选举失败，在6月17日再度选举之前由于政府没有立法权，无法实行紧缩方案从而无法获得原本总额为312亿欧元的援助，政治风险将大增。短期而言，海外风险资产的波动仍可能成为A股市场的负面影响因素。

　　“弱需求”下经济加速回落

　　4月份数据表述的经济特征可以概括为“弱需求”下的全面回落。工业、消费、投资和进出口数据出现了全面的下滑，其中工业增加值增速甚至跌破了10%，创出了2009年下半年以来的新低。4月份新增信贷大幅低于预期，且信贷需求跌势延续贷款结构未现好转，经济活动“弱需求”的特征未有实质性改变。我们认为4月份经济数据的疲弱，主要原因是在出口和投资等经济增长自身动能疲弱的情况下，政策放松力度低于预期。经济数据低于预期，也是前期我们指出的市场高估政策出击力度的另一面反映。

　　扭转弱势

　　需待“稳经济”的政策底限

　　我们认为4月份疲弱的经济数据，将使得市场产生两个新预期。

　　首先是经济增速见底时间的后延。在年度策略或二季度策略中，经济增速在二季度见底曾经成为市场一致预期。目前我们下调二季度GDP同比增速到7.8%，并且认为原先经济增速在二季度见底的预期无法实现的可能性增大，市场将面临向下修正经济增速带来的调整压力。

　　其次，在投资增速进一步放缓与外需难以回升的情况下，市场将预期预调微调的政策力度进一步加大。前期我们指出，政府将2012年GDP增速下调至7.5%的三大信号意义在于坚持稳健政策、抑制地方投资冲动、为转型预留空间，市场信号意义则是提示在“政策放松”的表面之下隐藏着调整风险。目前来看，经济增速下滑趋势较为确定，但“稳经济”的政策底限尚不确定，这对矛盾是A股市场当前面临的最大影响因素。

　　从“稳经济”政策释放路径的市场影响来看，首先，央行今年已经第二次下调存准率，央行这一举措符合市场预期，向市场再次释放出政策“稳经济”的意图。我们认为存准率下调能间接提升银行对实体经济的资金供给能力，但在贷款需求已明显出现下滑且银行资产质量压力尚未消除的情况下，银行放贷仍将谨慎，虽然不排除未来央行仍会数次下调存准率来引导市场预期，但对A股市场的正面影响有限。其次，央行上周发布的《一季度货币政策执行报告》中指出：“物价相对处于不稳定回落状态，对经济回升较为敏感，宜保持住目前较为均衡的经济运行状态”。据此，我们认为，未来政策“稳经济”步伐仍可能保持相对迟缓，政策预调微调力度是否马上加强仍需观察。未来微调的政策重心仍在于加快重点项目进度、适当加大信贷投放力度，继续适当鼓励刚性需求以引导房地产软着陆。这对A股市场的影响表现为弱市中的结构性机会，但由于市场对于结构性微调前期已有较为充分的预期，因此，在此政策选项下，市场将表现为调整，我们认为这是大概率事件。最后，政策结构性放松已近两个季度，但至今经济增速尚未真正企稳或反弹。我们认为这很大程度上是由于实体经济投资中，资金收益的下降速度快于资金成本所致。从这一角度看，即使对资金收益不敏感的政府重大基建项目恢复，社会实体经济的资本开支依然难以实现实质性的增长。因此，在经济增速下滑至政府底限时，只有选择力度更大的货币放松政策，如下调贷款利率，才能达到“稳经济”的目的，其市场影响才可能推动一轮中级行情，但目前我们还未观察到上述政策前兆。

　　我们认为，二季度乃至全年，经济、流动性乃至市场趋势，都可概括成一个见底但缺乏趋势的“L”型过渡期。对应于此判断，目前大盘趋势正处于“蛇形趋势”上沿的初始回调阶段。而目前的市场氛围是外部动荡确定、经济增速下滑确定、“稳经济”的政策底限不确定，并且定向微调式的政策放松，对市场正面边际效用已经下降，中短期调整趋势将延续。我们的策略建议是减仓，耐心等待下一次“集结号”(降息)。行业配置倾向受益于金融创新与政策放松的券商、地产、建材行业。谨慎对待有色、煤炭等资源行业。