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　　□上海证券研究所 屠骏

　　在一季度经济下滑略超预期、企业盈利增速显著放缓的背景下，3月29日低点反弹以来市场的关注焦点明显从经济见底预期转向政策博弈，在金融改革、基建重启两条政策博弈主线上的结构性机会层出不穷。但是我们认为，就整体市场判断而言，政策博弈可以成为反弹逻辑，但是如果市场高估了政策出击力度，在未来市场修正政策预期之时，大盘可能面临新一轮调整风险。

　　首先，虽然2011年市场至少有2－3次期待政策放松的反弹逻辑最终均告失败，但是2012年以来“经济差－政策松”的反弹逻辑，仍然作为一种历史经验在惯性延伸。事实上，政府将2012年GDP增速下调至7.5%释放了三大信号意义——坚持稳健政策、抑制地方投资冲动、为转型预留空间，对于市场的信号意义则是提示在“政策放松”方面下大注将面临风险。因此，我们认为二季度甚至今年全年，用经济拐点或政策拐点的传统逻辑来判断系统性机会恐怕都会失望，待年底回过头来看，经济、流动性乃至市场趋势，或都可概括成一个见底但缺乏趋势的“L”型。

　　其次，就放松金融管制与弱化信贷约束来看，近期央行的表态使得未来流动性的稳定与缓慢改善是一个确定性方向，但是超预期的3月份万亿信贷，可能使得市场对未来信贷规模的扩张滋生过度乐观的情绪。其中，存在两点比较明显的隐忧：第一，由于3月末存款冲规模的部分将在4月打回原形，因此中小银行短期内再度面临贷存比的压力，将限制短期贷款的投放规模；第二，也是更为重要的，3月份新增中长期公司贷款较2月新增量还略有下降，显示贷款需求并未回暖。事实上，目前许多企业实际的经营性资产回报率已经开始低于贷款利率，这将极大弱化企业通过杠杆提升ROE的贷款需求。因此，一旦4月份的新增信贷显著回落，那么需求并未回暖将重新受到市场审视，弱化信贷约束的政策效应预期也会重新修正。

　　最后，我们认为，基建投资只是对冲下滑的“镇痛剂”而非促进增长的“兴奋剂”，基建投资难以成为贯穿行情始终的投资主题。虽然已有多重迹象表明，除了弱化小微企业的信贷约束外，预调微调政策在投资领域已经展开，重点之一就是保证在建续建项目资金；但就目前来看，今年基建增量投资对冲固定资产投资的潜力有限。例如，铁道部2012年计划基建投资4000亿，同比2011年略少，更明显少于2010年逾7000亿元的水平；2011年完成的非铁路交通基础设施建设投资已经占到整个“十二五”计划的23%，2012年负增长也是比较明确的。未来，随着危机时期刺激性政策的逐步退出，当时形成的产能已难以适应国外需求放缓甚至低迷的大背景，经济进入周期性调整期，上一轮投资周期基本结束，在缺乏技术进步和新经济增长点支撑的背景下，新一轮投资周期尚未启动。投资放缓可能导致GDP放缓，但有利于经济结构转型，未来一个时期，投资仍将保持小幅放缓的态势。

　　经过2011年的单边调整，经济增速下滑的基本面风险已经基本释放，今年市场面临的系统性风险不大，这也是一季度以来A股市场演绎“进二退一”式反弹的根本基础所在。但是，落后产能需要消化，新一轮投资周期尚未启动，期间政策重心在稳增长与调结构之间的轮换(未来通胀形势是否反复还不确定)将带来市场趋势的区间反复特征。我们认为，在经济、流动性乃至市场趋势都可概括成一个见底但缺乏趋势的“L”型的过渡期中，“经济差－政策松”的反弹逻辑已经落伍，前瞻性捕捉市场“预期差”的反向策略更易获得超额收益。

　　就短期判断而言，在市场依然沿用的“经济差－政策松”的反弹逻辑背后，可能隐藏着市场对放松信贷约束、重启基建投资等预调政策“托底”经济力度的高估。因此，我们将上证指数2400-2500点区间定义为阶段性的风险区域，期间的策略建议是逐步控制仓位，坚持“游击战”，放弃“阵地战”。