□兴业证券(微博)策略研究小组 张忆东

　　当前，制约投资者坚定做多的因素在于经济仍处下行趋势，市场的核心矛盾已经从去年的通胀何时见顶(流动性的另一面)转变为经济何时见底。年初以来的数轮火爆的主题投资行情，充分体现了民间资金的“不差钱”。于是，赚钱效应在震荡中积累，市场信心在脆弱中重建。整体而言，在经济仍然没有明确复苏信号之前，我们判断行情仍将在“政策底”和“经济顶”之间的箱体运动。目前金融改革、股市政策的出台眼花缭乱，速度明显超出预期，投资者也在乐观预期的推动下，认为短期行情仍可为。但调整的风险在于“狗跑得比主人快，要等一等”。若市场情绪走向过度乐观，投资者仍需留一份清醒。

　　制度性改革提速

　　乐观预期升温

　　经济政策方面，我们仍认为总体将维持不温不火的状态，托底性政策仅是为了熨平经济下行通道中的过快下滑。然而，真正让我们兴奋和内心受到鼓舞的是，近期让人眼花缭乱的改革大戏。在目前的转型攻坚期，改革举措虽不能出现立竿见影的效果，但一系列金融改革措施以及股市新股发行制度意见征求和创业板退市制度的正式实施，使我们看到了顶层制度设计所产生的变革希望。

　　对于金融改革，我们认为，温州的金融综合改革试验、深圳的金融完善意见等政策的核心，在于以消除金融抑制，促进金融资源的优化分配，理顺实体与虚拟经济的发展关系，其改革最终目标剑指实现利率形成机制的市场化。当前，政府仍应当以行政之手促使信贷向新兴战略产业倾斜，但培育民间金融主体，完善金融市场，将最终促使利率价格的决定走向市场化。

　　就股市制度性改革而言，4月20日深交所颁布新《创业板股票上市规则》，明确和丰富了退市制度，并事实上封堵了借壳上市的可能性。虽然该举措短期可能浇灭市场炒作热情，但其影响属于短空长多，长期而言，这是A股从“融资”定位向“投资”定位迈出的关键一步，具有深远的意义。通过严格退市标准以及堵住借壳上市之路，从根源上抽掉绩差股的炒作空间，扭转市场的估值体系，而小盘绩差股估值的下行也将压低新股发行估值和炒新热，对于整个A股而言，是市场良序重建的第一步。

　　我们认为，未来主板退市制度也应当进一步跟上，并应对借壳上市和IPO上市采用事实趋同的审核标准，在此基础上，若再对市场的融资和再融资制度作出改革，则A股有望彻底改变目前扭曲的估值体系。长期而言，对整体市场和大盘蓝筹股而言，将带来较大的投资机会。

　　经济不好不坏

　　通胀不高不低

　　经济谓之不好，在于增速继续回落，GDP环比折年已破八，上半年同比破八风险未消。投资、消费增速仍然下行，房地产新开工面积累计同比增速降至0.26%，预示未来投资地进一步减速。经济减速过程中企业利润大幅滑坡，一季度国企利润同比增速为-9.1%。

　　经济谓之不坏，在于随着潜在经济增速的下降，国务院对经济当前定性为“增速合理”，全年GDP7.5%的目标能够实现，巩固房价物价调控的成果，符合换届年“平稳过渡”的要求。3月信贷超市场预期，一季度累计投放2.46万亿，货币供应量低位回升，经济的先行指标已有改善迹象。

　　从目前通胀的现实来看，也是不高不低，二季度末开始，同比读数将明显下行。CPI今年很难在5%以上，因此投资时钟重回滞胀期的概率不大，但是综合考虑结构性“用工荒”、城镇化的进一步推进、提升基本保障对中低收入者消费需求的刺激、要素价格改革等因素，也别奢望CPI有多低。

　　下调存款准备金预期强烈

　　上周央行继续净投放520亿，资金面较为平稳，银行间7天回购利率微升14个bp至3.9465%，14天回购利率微升10个bp至3.9581%。反映民间资金需求的直贴/转贴利率保持平稳，长三角票据转贴利率下行15bp至4.25%。，转贴利率上涨10bp至4.1%。。信用债市场上，AA级票据利率继续下降，与AAA级票据的信用利差缩窄，反映了投资者对经济预期的进一步改善。月末受到上缴财政存款的预期，市场对下调存款准备金的预期依然较为强烈。

　　关注四大结构性机会

　　我们判断，短期“金改”的积极预期和近期存准下调政策托底预期，仍将对投资者预期产生正面效应，但基本面的恶化将制约市场的大幅上行空间，且创业板退市制度的实施属于短空长多，短期将压制市场的绩差股炒作热情，市场出现系统性风险以及趋势性机会的概率都不大。

　　二季度中后期开始，随着投资时钟从当前的衰退后期进入谷底、弱复苏的阶段，行情反弹的动能会有所提升。在指数整体上行空间不大的情况下，我们认为投资策略应当具备前瞻性，震荡中寻找结构性机会。

　　首先，绩优蓝筹打底仓，逆向思维布局的经济(预期)敏感型周期性行业，包括券商、汽车、地产、高铁、机械、水泥、煤炭等。第二，前瞻性逢低布局、波段操作主题投资，2012年可特别关注“改革”名义下进行的主题投资，包括非银金融、要素价格改革(电、气等)、区域经济等。第三，精挑细选成长股，关注年报和一季报超预期品种。在受益于经济转型的新消费、新经济领域淘金，包括互联网、农业、餐饮旅游、传媒、以及有实质盈利潜力的新兴产业。第四，警惕相关受创业板退市制度影响较大的股票。

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