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　　□东方证券 魏颖捷

　　节后A股大幅走强的逻辑，表面上是源于节假日期间的一系列消息面利好，无论是新股发行制度改革和新增QFII投资额度500亿等股市政策，还是温总理提出尽快出台预调微调措施都被正面解读。但究其本质，超跌后悲观情绪的阶段性释放才是A股大涨的主要因素，上述利好毕竟尚难扭转调整的趋势，二季度A股下探年内低点的概率较大。而往往前途越光明，黎明前就越煎熬。

　　制度改革意义积极

　　近期，A股市场最大亮点在于一系列的制度改革，从之前呼吁养老金入市、到针对一级市场定价过高的新股改革，再到提高QFII投资额度上限，均旨在提升A股长期的投资价值，通过正本清源来塑造出一个更成熟的A股市场。长远来看，完善的制度是资本市场走牛的重要根基，积极意义不言而喻。

　　以新股发行制度改革为例，重点在于推进存量发行、扩大网下配售比例和取消网下股份禁售期。此举通过增加新股上市首日股票供给来抑制投机炒作，降低新股估值。短期而言，倘若一级市场的估值快速回落，其对二级市场估值向下的牵引不容忽视。尤其是在下降趋势中，取消3个月禁售期会使上市首日抛压骤升，不排除会陷入一级市场拉低二级市场估值、再通过二级市场拉低新股定价的负循环。此外，新股发行制度改革更倾向于市场化改革，是否意味着供给增加？同时在改革前已经过会的公司是否会加速发行？这些潜在扩容因素都将制约短期市场表现。而养老金入市和提高QFII额度，养老金属于保命钱的性质，QFII最擅长的是左侧抄底，即使对其放开投资额度，也不等于会马上入市，更不等同于追涨。从价值投资和长线资金的角度而言，处于经济转型前沿和成长预期较为突出的小盘股仍呈现结构性高估的状态，短期而言并不具备配置价值。

　　利好信号在萌芽

　　随着微观企业盈利硬着陆预期的逐步兑现，目前积极信号也正在萌芽，虽然这些积极信号短期刺激力度有限，但未来或成为中期转势的导火索。

　　首先，温总理提出要尽快出台预调微调措施，这是释放政策倾向保增长的信号。无独有偶，各个环节也暖风频吹，从央票罕见的连续十三周停发、到央行重提引导信贷适度增长、再到博鳌吹风放松资本管制，这些微观信号或许并不强烈，却表明政策的天平正在悄然转向有利于A股的一面。

　　其次，关于打破银行垄断、缓解小微企业融资困难，切实打破垄断放宽准入等措施，虽然短期在实施上有所困难，但对于深陷景气谷底的微观企业而言无疑是一个利好，一旦景气进一步回落，不排除有预期之外的刺激政策出现。此外，美英法日再度商讨释放战略油储平抑油价，与之对应的是油价的悄然回落，随着强势美元的再度回归，中期潜在通胀压力将有所缓解，无形中也给政策腾挪出施展空间。客观而言，上述积极信号仍需要时间来发酵，目前的利好效应有限，甚至需要基本面的进一步恶化来强化上述信号。但随着二季度上市公司盈利环比进一步回落，这些积极信号很可能成为扭转中期趋势的导火索。

　　反弹后或继续寻底

　　节后第一个交易日大盘反弹主要源于内生性因素的驱动。一方面，随着年报的陆续公布和一季度预告的发布，市场对于基本面的悲观预期通过3月中旬以来的连续下跌已有所释放。另一方面，沪指已经回吐前期2/3的涨幅，量能萎缩至前期1/2的水平，个股跌幅普遍接近30%。在这种情况之下，即使没有外力刺激，市场也有内生性的反弹需求，而近期的外部利好更具表象意义，实质刺激有限。相反，二季度美元走强和欧债风险再度上升将使跨境资本回流美国，而这种资本回流对A股的冲击并未被市场充分预期。加之二季度企业盈利仍处于主跌段，小盘股的价值回归仍未到位。考虑到目前许多中小企业的经营环境比2008年时更差，而估值较2008年底时仍有较大溢价。根据wind数据，3月底收盘时中小板27.73倍的市盈率较1664点时的16.2倍仍有70%的溢价。即使估值无法回到当时的水平，如此大的溢价也必须经历一个价值回归的过程。换言之，任何一轮反转行情开始前，都有一个“熬”的过程。