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　　□长江证券策略研究小组

　　3月市场的急跌，一是源于政策救市预期的落空，二是由于市场关注焦点转移至经济基本面上。事实上，历史经验多次证实，支撑市场的落脚点最终一定是经济与盈利，短期的迷惑定会返璞归真到基本面上。而经济基本面方面，经济下行趋势比市场预期更为曲折和漫长，途中虽有波折，但短期经济调整的方向难转变，主要源于经济基本面短期缺乏反弹或是反转的动力。在季节性因素干扰下，3月宏观数据大概率会出现此轮反弹的高点，但周期分析逻辑与实体经济调研并不支撑经济短期企稳回升之势；一季度大概率将是本轮盈利调整的中继，此时市场将面临估值回调的风险。4月我们维持市场弱势震荡向下的判断，建议保持中性甚至偏低的仓位。短期因素的干扰很难扭转市场趋势，配置上依然维持三个方向：估值优势，逆周期投资及行业防御。

　　短期经济环比高点已过

　　我们多次提出不看好3月往后的二季度主要时间内的经济环比增速，并提示持续下降的增速可能带来估值和情绪的回落。从目前已经公布的PMI情况来看，出现了汇丰和整体PMI矛盾的情况，相比之下我们认为中采的PMI更具有代表性，3月经济环比依然向上，但总体而言，我们认为这将成为近期的一个高点，4-5月都不会打破这一情况，而将呈现下降的趋势。

　　从3月份的数据来看，我们认为自去年11、12月以来的短周期向上状态并没有被打破，从趋势上来看，的确是新订单、原材料库存向上、而产成品向下。

　　但同时，另外一点值得关注的是，从最近两月的产成品库存上来看，已经持续两月反弹，这表明，之前原材料库存的微弱上升，以及生产的扩大，至少有一部分没有转化到需求上去，当前没有看到需求的拐点。

　　整体而言，季节仍是主要因素，4-5月经济继续向下概率较大。首先，我们仍旧将3月PMI的反弹理解为季节性因素，众所周知，年初经济环比的一波反弹，主要是来自于春节后的复工，而今年春节较早，故复工的高点可能出现在2月份，而3月开始就往下。其次，同样反映季节性的因素，PMI数据较工业增加值环比向下的拐点而言，是偏乐观和滞后的。

　　4月流动性改善程度有限

　　对于4月的流动性情况能否成为另一个可能影响市场情绪，或者造成PE反弹的主力因素，我们认为可能性很小，主要源于以下三方面因素。

　　其一是风险溢价的钝化。就过去我们跟踪的利率性指标来看，3月份已经开始出现一定的钝化，过去几个月所看到的风险情绪逐级缓解的现象，已出现了见底的特质。一方面是市场本身表现的下降，但更重要的是，步入3月后，经济面上的反弹力度明显较弱。从3个月TED利差的情况来看，在进入2月后半段之后，本波下降趋势就已经开始趋于平缓，整个3月均维持在0.4左右的水平。按照季节性经济变化的判断，二季度如果不出现降息的行为，那么当前0.4左右的利差水平很难再有下降的空间，甚至出现反弹也很有可能。

　　其二是基准利率的瓶颈。从贷款资金成本来说，短期票据直贴利率的下降也遇到了一定的瓶颈。在3月中旬回落到了4.6左右之后，下旬开始出现了一定的反弹，回到5%的水平。而从中期情况来看，2008年底经济见底时期的票据利率要回落到2%左右的水平，而当前的回落水平远远不够。

　　另一个方面，从票据直贴利率对金融机构贷款基准利率的比率来看，当前的水平属于较为中性的水平。我们很难希望4月份出现像2008年下半年时的通胀快速回落和货币快速大幅放松，同时也不会出现类似2010-2011年的通胀冲高的异常值。从这一比率来看，其趋势与通胀同比的拐点有着较为明显的相关性。而从对2季度整个季度的CPI同比判断来看，由于翘尾效应较去年下半年的明显下降以及近期价格的反弹迹象，二季度的通胀回落速度将会趋于平缓。因此不同于去年年末至今年一季度，这一比率在二季度回落的幅度将有限，在贷款利率短期难有明显变化的大背景下，短期票据的直贴利率也将会遇到下降的瓶颈。

　　其三是3月货币量，即流动性上最值得关注的变数。4月初将公布3月的新增信贷情况，前面从监控的流动性“价”的指标上来看，3月份开始出现了本轮下行之后的钝化现象，从基准利率带来的瓶颈和经济二季度常规的下降趋势来分析，4月难以继续出现利率水平上的走低。

　　但是3月新增信贷数据在4月初的公布会对市场产生怎样的影响，是一个值得关注的问题，就当前市场的一致预期来看，3月的新增信贷水平预计在7500亿元左右。具体而言，今年的货币政策在量上的水平参考2010年的投放是比较好的标准。从同比的角度来看，我们将新增信贷进行12个月的移动平均再去考察同比，可以看到，12月以来新增信贷的同比确实在持续上升，而如果假设3月7500亿的话，那么同比仍将维持上升趋势，在这点上，我们并不能确定同比上升的趋势是否会持续，但是同比数据影响的往往是中期反转趋势的逆转，短期判断中我们更愿意来看环比。移动平均后，再来看环比的话，3月环比增长也仍旧为正，但是2、3月份已经开始持续收窄，如果按照2010年的投放节奏来看的话，4月份继续收窄的可能性较大。因而环比上，整个经济的流动性不支持4-5月份出现明显的“反攻”。

　　“反攻”无望 继续结构性调整

　　进入4月，预调几近结束，市场调整速率跟随经济调整速率，短期市场缺乏支撑向上的动力。估值方面继续存在结构性调整的空间。从结构上来看，估值仍旧具有调整的必要性，这将在4月更多的体现在结构性的差异上，建议在4月的配置中继续关注大消费行业的配置价值，对于估值较高的周期性品种继续规避。

　　在一个衰退期被延长的逻辑中，估值相对于行业防御逻辑而言，更具备说服力，但由于本轮实体经济在衰退后期的持续时间将远远不同于之前周期，这是促使我们在行业属性和估值属性中做出均衡配置的核心。简言之，我们主要建议配置食品饮料以及医药生物(有真实的降价风险则需要具体对待)以及具备估值优势的地产股和金融股，但是仓位控制仍是首位，目前保持中性甚至偏低的仓位较为合理。