“3·14”大跌砸晕了股指，却没有打乱热点轮动的阵脚；昨日市场迎来了“养老金入市”的消息，却在盘中方寸大乱时踩到半年线。在当前敏感微妙的时点，市场究竟如何选择方向？当“养老金入市”照进现实，市场会以何种表情应对？面对大盘的持续震荡，投资者应如何优化配置以破解指数的“长蛇阵”？

　　□本报记者 李波

　　回调属正常 反弹未终结

　　中国证券报(微博)：上周三以来市场的持续调整缘于哪些因素？2132点以来的反弹是否终结？

　　陈祥生：上周“两会”记者招待会中，温家宝总理对房地产调控远未见实效的论调重创地产股，使得指数出现大幅下跌。地产股作为市场反弹下半场的龙头板块，其颓势使得市场不得不停下上冲势头，重新审视此前的市场预期。就经济基本面来看，对经济正在靠近底部的预期开始出现分歧，1-2月经济数据是“证伪”抑或“证实”，市场争论不休。流动性方面，连续低于预期的信贷数据以及反弹中流动性预期的逐步兑现，使得流动性预期开始退潮。地产方面，政策高压与近期销售和投资数据的回暖，使得该板块重回政策博弈期。因此，指数在积累一定浮筹后，开始出现回调。但我们认为这种回调是正常而理性的，反弹并未到终结时。

　　时伟翔：上周市场出现了回调，从触发因素看主要有三：一是去年底以来金融、地产、资源和周期类品种的上涨因为基本面没有明显的好转，继续上涨的动力不足；二是房地产价格远未回归合理水平的论调使房地产产业链的股票回落；三是政策微调力度较弱，导致市场信心不足。整体来看，市场仍属于一次正常的回调，并不意味着2132点以来上涨趋势的终结。

　　反弹动力仍存

　　“养老金”激发人气

　　中国证券报：在经济继续下行、流动性未现显著改善的背景下，后市是否有新的动力以拓展反弹空间？“养老金入市”对于市场将产生什么样的影响？

　　陈祥生：首先，2月数据虽然不尽如人意，但也不能对经济见底的判断进行“证伪”。投资中，私人投资保持高速，而房地产投资增速则超出预期，这是好的方面。消费虽然低迷，但回升趋势明显。外需也有望在美国经济复苏过程中逐步改善。因此，“证伪”之说并不成立。其次，流动性的改善是个逐步的过程。我们看到，虽然银行信贷数据不甚理想，但货币政策中性偏松的基调已经确立。考虑到银行受到信贷比的限制，降准与其预期不断出现。

　　养老金在经过盘查以后，组合投资不可避免，我们已经看到广东率先启动，未来会有更多的省市跟进。短期来看，出于安全性考虑，直接投入股市的资金量有限，但这毕竟是增量资金，可以在一定程度上激发市场人气；而长期来看，对于股市流动性的改善及蓝筹股估值的重新确立都有益。因此，短期来看，市场在纠结的背景中震荡在所难免，但二次反弹的空间仍然存在。

　　时伟翔：年初以来这波行情的最大驱动因素是流动性的改善。我们并不认为前期周期类股票上涨的逻辑在于基本面好转预期，而是更多缘于低估值的风格属性，所以近期经济数据没有明显好转并不影响本轮股市上涨的逻辑。就流动性而言，我们认为以信贷量作为流动性好坏的逻辑存在明显错误，本轮流动性的好坏是相对于过去两年紧信贷下民间利率高企所言，近期具有市场化倾向的利率明显回落意味着流动性出现改善。从这个角度出发，新增信贷偏低是流动性改善的一个信号，只不过这个流动性的改善相对于去年实体经济的资金需求远远不能满足。在这种逻辑下，本轮股市继续上涨的动力依然存在。

　　从后续反弹动力看，我们认为，相对于现在的实体经济走势，现行政策需要进行调整，既需要微调以保证经济平稳，也需要进行一些制度变革来奠定长期增长的动力；而房地产去投资属性、理财产品和民间借贷收益率下降、实体经济资金需求放缓使得股市作为大类资产的投资价值相对大幅提高。在上述两因素发挥作用的背景下，即使基本面没有出现超预期的好转，估值修复和估值切换的动力也仍然存在，这给股市留下了上涨的空间。

　　虽然广东千亿养老金大部分将投资于稳定收益的固定收益市场，但对股票市场依然会产生实质性资金支持。并且，社保资金入市将更多地投向蓝筹股，提升蓝筹的投资价值，低估值板块的核心配置低位将更加突出。而从当前的市场存量资金看，基金普遍高仓位，剩余现金对行情的拉动力较弱；前期仓位较低的私募基金的补仓给市场的上涨带来了资金支持，但随着近期的调整，资金的增长速度开始放缓；3月份以来银行体系的存款增长缓慢，部分调研显示开始有资金流向股票市场，但幅度较弱。按照前几轮周期的经验，普通投资者的资金要等到行情进入利润驱动阶段才会大规模流入，在预期改善行情与利润驱动行情之间一般会形成1-3个月的调整；本次社保资金入市有可能形成资金的弥补，提高资金对股市的支撑力度。

　　蓝筹、弹性、外需、风格

　　四角度优化震荡市配置

　　中国证券报：近期指数虽然大幅调整，但个股活跃，且分化加剧。“轻指数、重个股”的格局下，投资者应如何进行配置？

　　陈祥生：在本轮行情中，从估值修复到地产崛起，再到指数调整中消费的崛起，投资脉络清晰可见，但当前投资热点开始发散。从行业配置选择来看，我们可以逐一进行梳理：首先，以地产为龙头的周期类个股开始淡化。地产行业重回政策博弈，由其发动的上下游行业补库存行为将不得不有所延后，这极大损害了投资周期品行业的热情。因此，短期周期类品种的调整不可避免，其未来走势将取决于地产行业的复苏与投资情况。其次，消费品行业的弹性与进攻性在上涨以后开始有所变化。弱势防御是其近期表现良好的重要依据之一，但一旦市场有所企稳好转，其进攻性将被极大削弱，而且就其目前估值而言，并不具备充分的吸引力。因此，该类行业短期调整的概率较大，但就中长期而言，立足中线配置的思路，则可继续予以关注。第三，外需改善带来的投资机会仍可关注。美国近期公布的几乎所有数据都支持美国经济持续复苏的判断，这在电子、轻工等行业数据方面可以得到印证，因此我们判断，在国内需求不振的当下，外需恢复将成为投资者更为关注的焦点，相关行业也可以得到资金的支持。

　　此外，从风格选择来看，小盘股与蓝筹股的博弈仍将继续。小盘股虽然并不具备估值优势，但在中国目前进行经济转型的当下，仍会有很多公司脱颖而出，并占据成长的高点，这是支撑其高估值的重要依据之一。因此，对于小盘股而言，未来分化在所难免，成长性将是决定其价值的唯一要素。而对于蓝筹股，在流动性缓慢复苏过程中，其价值与估值的改变也将是缓慢的，长短期的投资思路也应有所不同，需结合行业景气情况区别对待。

　　时伟翔：对于普通投资者来讲，在转型期经济增速放缓的情况下，“轻指数、重个股”策略确实可以获取较高的相对收益。在个股的选择上，近期我们建议关注消费类股票，今年会出现两次估值切换行情。第一波会发生在近期，以国家制定的消费刺激计划为促发因素，对去年以来持续被压制的行情进行一次修正，反映2011年业绩的上涨；还有一次机会在今年下半年，反映经济企稳后明年业绩的增长预期。

　　对于周期蓝筹，我们认为其配置价值依然存在，其估值水平仍处于历史低位，对流动性和政策面的改善也存在一定的弹性。另外，建议从两个思路寻找高弹性品种，一是以行业变革角度取代周期逻辑，如产能过剩行业的产业整合带来的盈利能力提升、券商行业的金融创新、处于成长期的子行业如文化传媒等；另一个思路是关注美国经济复苏带动的出口类相关上市公司业绩出现好转。

　　●“短期来看，市场在纠结的背景中震荡在所难免，但二次反弹的空间仍然存在。”“在国内需求不振的当下，外需恢复将成为投资者更为关注的焦点，相关行业也可以得到资金的支持。”

　　——陈祥生 2011年金牛分析师投资策略方向第三名

　　中信建投证券策略研究小组

　　●“社保资金入市意味着股市资金面的直接改善，低估值蓝筹的核心配置地位将更加突出。”“近期市场调整仍属于一次正常的回调，并不意味着2132点以来上涨趋势的终结。”

　　——时伟翔 2011年金牛分析师投资策略方向第五名

　　国泰君安证券投资策略研究小组

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