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　　民族证券 徐一钉

　　2010年以来，前后产生3个重要的高点，即2010年4月15日的3181点、11月11日的3186点和2011年4月18日的3067点，分别对应阶段性天量是2010年4月13日的3445亿元、11月12日的5382亿元和2011年3月28日的3447亿元。可以看出，两市单日成交3400亿元，是反弹行情能否延续的一道坎。本周三，沪深两市共成交3276亿元，创出这轮反弹的天量。当成交量逼近3400亿元时，各大指数均拉出穿头破脚的中阴线，似乎意味着2132点以来的反弹业已结束。

　　2132点以来反弹的一大推动力是“松”，即货币政策、房地产政策放松。从管理层透露的信息看，随着中国经济增速的放缓，会“微调”货币政策、房地产政策。但“中国房价远未回到合理水平”，表明2012年是政策“微调年”，出现大的政策调整是小概率事件。

　　今年1-2月经济数据表明，一季度经济增速出现了明显的回落，而且经济增速下行很可能还在上半年延续。首先，受累于年初需求的疲软及企业去库存的影响，工业增加值增速仍处于弱势探底过程中，1-2月增速只有11.4%，比2011年12月份回落1.4个百分点，而这相当于当前GDP增速大约为8.4%左右，与去年四季度8.9%相比明显回落。

　　其次，1-2月房地产投资增速虽然有所下滑，增速同比增长27.8%，仅比去年回落0.1个百分点。但从未来一段时间来看，保障房投资对于房地产投资增量的贡献会逐渐减少，根据我们测算，今年一季度保障房累积的施工规模增速也将出现增速高点，同比增速接近130%，之后会呈现快速回落态势，上半年为39%，而前三季度只有7%。

　　再次，尽管年初以来房地产销量有所回暖，但巨大的房地产库存量导致的库存销售比持续上升，如今年2月库销比达到4.36，甚至高于2008年8月的最高水平3.13，这会抑制开发商的投资意愿，今年房地产投资增速企稳的时间也将延后，我们预计至少是今年三季度。

　　第四，去年下半年以来，增速有所企稳回升的消费增速也开始出现明显回落。今年1-2月份，社会消费品零售总额同比名义增长14.7%，实际增速10.8%，都明显小于去年12月的18.1%和13.8%，而其中大部分商品增速都出现了明显回落。这表明受累于经济景气度的下滑，居民消费热情也有所减弱。

　　第五，外需方面。出口增速也比较疲软，今年1-2月出口累计同比增速只有6.9%，比去年同期增速减少14.4个百分点。其中，我国对经济陷入轻度衰退状态的欧洲出口增速继续放缓，1-2月出口增速只有-1.1%。而由于进口相对于出口更快的增速，1-2月出现了42.5亿的贸易逆差，略大于去年同期的20亿，这很可能意味着今年一季度贸易逆差将比去年同期扩大，由此决定净出口对于经济增速贡献再次为负。

　　此外，今年1－2月全社会用电量累计7497亿千瓦时，同比增长6.7%，低于去年同期6个百分点。反映出，一季度中国经济增速继续放缓，预计一季度GDP同比增长回落到8%附近。而上市公司净利润与中国GDP增长有很强的相关性，由于季度GDP的持续回落，预计上市公司一季度净利润同比可能出现负增长。若此，必然“抬高”相关行业、个股的估值水平。

　　近期美元指数走势很强，重新进入到中期反弹之中，下一个目标指向85。历史经验表明，美元对全球主要货币升值，必然改变全球资金流向，即全球资金重新流向美国，也会收紧新兴市场的流动性。我们认为，最近在美元指数上涨时，国际大宗商品没有出现下跌只是暂时的。随着美元指数的继续上涨，国际大宗商品将面临越来越大的调整压力，以伦铜为代表的基本金属步入中期调整进入倒计时。

　　值得关注的是，3月以来人民币对美元汇率持续走低，3月14日盘中一度触及6.3472，创下了3个月以来的新低。3月份的前半个月，跌幅较2月和1月明显增大。此外，商务部数据显示，今年2月全国实际使用外资FDI同比降0.9%，连续四个月负增长。我们预计，“五一”前央行将再次下调存款准备金率，为的是对冲外汇占款的减少，而不是货币政策的转向。我们认为，央行未来下调存款准备金率频率越快，意味着外资抽离的速度越快，对中国的资产价格(房地产、股市)的压力就越大。

　　由于这轮反弹一些资金介入很深，目前还没有顺利出局，他们恐怕不会轻易放弃，估计还会努力营造强势氛围。因此，大盘快速调整后会有技术性反弹。短期而言，大盘在2330点-2350点有弱支撑。3400亿元成交量的约束，决定了2132点的反弹该休整了。