□长江证券策略研究小组

　　当前，反弹已进入一季度后期，无论从时间还是空间上来看，本轮反弹都已到了我们前期设定的目标区域，但是市场上涨脚步似乎仍在继续。我们认为3月将迎来一个本轮反弹的关键时点，毕竟从逻辑上看，如果3月市场延续反弹，那么反弹必定会质变为反转；而现在支持市场反转的基础并不存在，因此3月份反弹的推动力将逐步消失，届时反弹触顶将是大概率事件。

　　反弹支撑因素减弱

　　众所周知，环比季节性的因素构成了本轮反弹的主要动因，从盈利周期的角度分析，PE主要的贡献率也说明投资者预期的提升构成了前期行情的主要动力；但需要指出的是，短期三大主要因素3月之后都开始逐渐减弱，如果要想3月延续反弹行情，则反弹必定要质变为反转。而涉及反转，则限制未来行情的归结点将会重回到小周期的趋势上。

　　我们所提到的短周期波动，不仅表现在工业增加值上，在PMI上体现得更加明显。这对PMI总体指数的意义而言并不重要，尽管其也连续反弹，相比之下，我们更看重新订单、产成品库存以及原材料库存三者的结合，新订单、原材料库存向上而同时产成品库存向下意味着PMI短周期的经济向好波动。在本轮的小周期中，我们看到过两次这样的情况，一次是与宏观经济的小周期底部相对应，而另外一次出现在小周期内部。与此相对应的是，我们看到了明显的指数反弹或反转。

　　不过这些因素都是短期的季节性导致，在经历了一季度春节的季节性波动之后，3月份这些时间序列的因素都将逐步见顶，这也是为什么我们将3月作为本波行情重要考察窗口的原因。

　　就经济情况来说，单纯的季节性规律不支持3月往后乃至二季度经济继续环比向上。春节前的消费需求冲击和春节后的复工是造成历年春节左右时间段工业生产表现有环比回升的主要原因。就工业增加值的季节性因素来看，在没有发生宏观小周期冲击的情况之下，一季度和三季度初期往往是年内环比反弹最好的时间点，而二季度无论是从传统的机械、重卡等工业行业情况来看，还是整体的经济生产数据来看，都存在季节性回调的现象，除非在二季度发生小周期状态的改变。

　　结合今年的情况来分析，尽管3月才会公布整体的1、2月经济情况，但是2月的其他指标间接地说明了1月情况至少不是很好。一方面，从PPI的水平来看，尽管环比的降幅在收窄，但是仍旧处在负值区间，同比方面更加没有出现反转或者止跌的迹象；另一方面，从1月的进口同比数据来看，大幅低于预期，并且进入负增长区间，春节固然是重要的原因，但是以往春节时期出口同比也未出现如此大幅度的下降，至少说明今年1月元旦和春节这种假日因素对工业生产的季节性因素超过了平均水平。

　　从流动性“量”的角度来看，环比抬升也较难以持续。首先，一季度的同比新增贷款本身就呈现走弱的迹象，并且仍旧在负值区间。传统上看，年末的贷款量水平往往低于年初的贷款量，但是在没有发生大规模货币放松的质变时，二季度可能会比一季度持平且稍偏弱，因此，3月之后，依旧站在流动性环比改善的立场上看反弹，很难具备可持续性。

　　经济难改缓慢下行的格局

　　既然风险溢价是现在流动性的核心，决定风险溢价更多又取决于经济环境的好坏，接下来这个阶段，我们认为流动性问题本质上将回到经济层面，而二季度经济环比将出现季节性向下，因此决定市场核心的变量将会是经济同比有没有反转的可能。

　　无可否认的是，本轮反弹属于典型的同一宏观小周期状态中短周期波动所带来的反弹，但这种短周期的改善在3月之后将会达到一个顶峰，反弹的推动力将会消失，因而3月之后行情将会再次由短周期回归到小周期触底的判断，简言之，3月份乃至二季度行情会出现两种可能。

　　其一，宏观小周期上衰退，在二季度末三季度初才见底转向复苏，那么2季度既无短周期支撑也无小周期状态变化，3月反弹当然会见顶回落。其二，由于价格已经出现了一段时间的回落，如果经济真能在一季度末成功实现衰退向复苏的转变，小周期的变化将克服短周期给二季度施加的压力，3月之后反弹变身为反转的概率也将增加。当前，我们更倾向于第一种看法，毕竟本轮的衰退时间长于2001年和2005年。

　　反弹或止于3月

　　风格回归常态

　　鉴于本轮反弹的动力来源于短周期上的波动，或者说经济面和流动性环比的改善，从历史的经验来看，这种指标往往会带动投资者乐观预期的涌动，在最近几个月PE的贡献上可以看得非常明显。可以预见的是，由于反弹的基本面因素大多来自于春节因素的扰动，以及2月经济数据公布空白期的无法证伪，因此在3月以及整个二季度，这种环比的支撑都会消失。从这个角度来看，原有的反弹不会在之后仍成立。从更长的维度来看，小周期何时触底也是当前能否将反弹衔接的另一个动力。如果二季度经济出现衰退向复苏的过渡，那么中期反转动力的出现，将能成功衔接上短期反弹。

　　不过，基于我们对中周期经济增速下降的判断，我们认为本轮衰退期时间将较长，触底的时间在三季度左右，因而小周期也不能够给3月之后的二季度行情提供支持。

　　从行业配置的风格上而言，我们认为风格将会重回滞涨以及衰退期的常态，周期股是本轮反弹中主要的品种，但是在3月反弹结束之后，我们看好非周期板块的相对配置价值。3月份推荐的板块主要有医药、银行及食品饮料等。

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