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　　东方证券

　　2月以来A股稳步反弹，市场反弹的核心逻辑是消息面回暖和流动性松动的预期。然而，来自基本面的担忧、融资密度居高不下以及热钱回流等中期利空或将重新抬头，投资者还需对倒春寒多一份警惕。

　　盈利下行是 “硬伤” 1月PMI为50.5%，连续两月小幅回升，但汇丰中国制造业PMI只有48.8%，前者代表宏观环境，后者更侧重微观。从深层次的角度解读，代表中小盘股景气程度的微观经营环境仍在恶化。虽然两市2011年年报预喜公司的家数超过2/3，但业绩预告向下修正公司的比例却创出新高，占比高达七成，而前两年向下修正的比例均在一半以下。如果仅仅按照去年四季度的单季业绩来看，其环比下滑的速度已接近2008年下半年的水平，考虑到银行等大市值品种盈利仍高达30%以上，因而许多小盘股盈利下滑的速度会更快。

　　众所周知，引起企业盈利快速下滑的主要因素有需求下降、劳动力成本上涨、资金链偏紧以及缺乏核心竞争力等，短期而言，这些因素难以出现改观，今年一季度企业盈利仍有下滑的惯性，剔除金融等权重股后，其他上市公司不排除会出现同比负增长的可能。3、4月份年报将陆续公布，一旦随年报披露的一季报预告大幅低于预期，市场估值中枢再次下移的概率极大。

　　资金面存在压力 汇金对其持股的大型银行分红比例下调5%，可增加三大行留存利润增加250亿元，这被视为反弹全面展开的一大推手，然而其实质仍是“远水解不了近渴”，相比国务院支持小微企业上市融资、近500家公司IPO排队待审、14家城商行首发待审、信托IPO破冰等潜在融资需求，中期压制市场的融资压力依然未显著缓解。

　　本周一新三板概念股全线上涨，显示出市场对于新三板的预期。中期而言，资本市场层次结构的完善势在必行，但在市场人气尚未恢复的背景下，无疑也会加大对于资金面的担忧。

　　欧债又一轮风暴渐行渐近 欧债的核心逻辑是统一货币和不同财政之间的博弈，加之寅吃卯粮的习惯，在现行制度下很难找到彻底解决的方案。今年上半年是欧洲主权债务的偿还高峰期，其中2月意大利债务到期，其债务总额高达GDP的1.2倍，3月希腊债务到期，其发生违约的概率极高，4月西班牙债务又要到期。尤其值得注意的是，欧洲银行持有相关五国的债务总计达2.28万亿美元，其中仅法国银行持有的意大利债务就有4049亿美元。一旦某个环节出现问题，不仅危机发生国受到冲击，银行业内部也会受到波及。

　　与此同时，美国经济数据向好，制造业景气度和就业人数双双上升，与深陷泥潭的欧元区形成鲜明对比。一旦这种预期进一步强化，美元指数将延续强势，至少从近日美元指数的走势来看，企稳后缓步上扬的概率更大，这对于全球资产价格而言无疑是利空。对于A股而言，自去年底连续3个月外汇占款减少的趋势若延续，市场会重新审视资本外流的风险，届时降准等货币政策的边际效应也将递减。