本报记者 赵怡雯 实习生 李柯达 发自上海

　　全国社保基金理事会理事长戴相龙1月14日在北京表示，成立专门机构投资运营部分滚存养老金势在必行。这是近期继证监会主席郭树清之后，又一位呼吁养老金入市的管理高层。戴相龙重申，有条件的养老金可按一定比例投资股票。养老金入市，应坚持长期投资、价值投资、责任投资，不是被动托市、救市。然而，作为老百姓“保命钱”的养老金入市仍然存在不小的争议，除了能否入市之外，更多业内人士关注的是养老金该如何入市，入市后又将给资本市场带来怎样的契机？

　　■本期嘉宾：

　　戴国强 上海财经大学商学院副院长

　　杨朝军 上海交通大学(微博)证券金融研究所所长 

　　杨燕绥 清华大学就业与社会保障研究中心主任

　　徐之骞 锦宏中国价值基金董事总经理

　　李晓光 国金证券财富管理中心投资分析部经理

　　话题一

　　入市是否有可操作性

　　从目前来看，股票市场已进入全流通时代，市场规模及市场制度也已成熟起来，这个时候考虑推行养老金入市相对合理。”

　　早在尚福林任证监会主席时期，证监会已提出过养老金入市，去年12月新上任的证监会主席郭树清再次旧话重提，而1月全国社保基金理事会理事长戴相龙也再度呼吁，尽管如此，养老金入市却迟迟未能真正落实。那么，目前养老金入市是否具备可操作性？

　　戴国强：养老金入市在技术上不存在阻力，此前美国便有非常成功的先例，也提供了非常好的借鉴。当前最大的阻力便是人们的传统思维方式，不少老百姓仍然认为，既然养老金是“保命钱”，那么这笔钱就不应该投入阴晴不定的股票市场。然而，人们也应该同样意识到，目前资金存银行所获得的收益是跑不赢通胀的。而对于当前已经出现较大缺口的养老金而言，需要不断增值壮大，否则资产就会随着通胀的走高而缩水。

　　杨朝军：横向来说，随着一个国家走向现代社会，养老金应该交由资本市场增值。在长期通货膨胀的局面下，如果养老金一直放置在银行里，实际上处于隐性亏损的状态。纵向比较的话，目前西方发达国家基本上都采取了养老金进入投资渠道的方式，以保证收益人的资金不缩水。所以，目前再次讨论养老金入市的问题有其必要性。

　　但是，此前证监会也多次提出这一计划，却始终没有真正施行。最主要的一个原因还是对资本市场没有信心，大家对能不能管理好数量巨大的养老金持怀疑态度。如果一旦入市之后亏损，则会表现为账面上显性亏损，政府因此对开闸放养老金入市有所顾虑。

　　李晓光：当初提养老金入市时，股票市场的规模还比较小，整个证券市场也有制度上的缺陷。当时我们对于股票市场的定义和功能，并不能充分满足养老金入市的需要。同时，一些历史遗留问题也没有解决，比如股票市场自产生以来的二元化市场结构，导致股权分裂现象得不到有效消除。从目前来看，股票市场已进入全流通时代，市场规模及市场制度也已成熟起来，这个时候考虑推行养老金入市相对合理。

　　另一方面，养老金的规模比较大，但是十年来90%的钱存在银行，收益只在2%-3%左右。考虑到目前的通胀水平，养老金处于无盈利甚至亏损状态。因此，在这种情况下，资本市场作为养老金的保值增值工具被提出来，也并不意外了。

　　杨燕绥：当年养老金个人账户刚刚建立时，便被地方政府普遍挪用，用于发放当期养老金。个人账户被挪用而形成的空账规模上万亿，这种空账状况的存在使得没有资金可以投入资本市场以增值保值。另一方面，政府能力不足，股票市场不成熟也成为养老金入市的阻碍之一。

　　目前，已经有部分省市做实了个人账户，资本市场也逐渐走向规范。但这并不是主要原因，最根本的还是受形势所迫。从全球的养老金市场来看，到2010年底全球的养老金是31.1万亿美元，美国有18.89万亿美元，占全球的63%，而美国进入老龄化是1960年，但是它到达老龄化高峰要到2055年，中国2001年进入老龄化，2037年就到峰值，所以中国的老龄化速度和结构性的矛盾比美国快2.7倍。在这种情况下，我们的养老金却存在银行里，不断缩水。养老金的投资渠道应该多元化。另一方面，也要让中国居民的养老金享受到经济发展的成果。

　　话题二

　　入市能否救市

　　目前全国养老金的规模也只有2万多亿元，即便是全部投入股票市场，对于总市值高达21万亿元的A股市场而言，也不能起到很大的拉动作用。”

　　当前，不少投资者将养老金入市的消息视为救市的信号。每次管理层呼吁养老金入市之后，市场大都会出现积极的反应。那么，养老金入市是否真的能对资本市场起救市作用？

　　戴国强：目前全国养老金的规模也只有2万多亿元，即便是全部投入股票市场，对于总市值高达21万亿元的A股市场而言，也不能起到很大的拉动作用。养老金入市更多地被看成是管理层的一种信心激励，释放了积极的政策信号。

　　杨朝军：如果股市真的缺钱，那么养老金巨大的容量投放市场，将对整个股票市场产生强烈的精神提振。从另一方面讲，证监会以及其他部门现在开始联合喊话，支持养老金入市，反映的是管理层对资本市场的支持。这种支持信号，应该说对目前显得有点萎靡的资本市场来说，属于利好消息。

　　李晓光：养老金入市消息传出，股市就出现反弹，说明市场对此预期比较看好。不过，养老金入市已经提了很多次，在目前才算有了大的方向。在真正渐渐进入市场后，还会有初次投入多少，总共能投入多少，投资结构等一系列非常具体的问题。而这一点，我们目前并没有看到具体的规模以及细则。

　　徐之骞：从短期来看，不一定会有太大效果。从长期来看，则有正面影响。养老金入市消息传出提振资本市场，反映更多的是心理效果。事实上，国家提养老金入市，必然不是以救市为其实际目的。社保基金首先要保证的是安全，在这一前提下进入资本市场，达到保值增值的目的。在达到这种目的的过程中，资本市场在客观上或许会有所获益，但并不能将这种客观结果等同于主观目的。

　　杨燕绥：养老金入市对资本市场的发展有重要作用。其一，促进企业创新与社会进步。养老金通过资本市场向优质企业投资，促进企业成长，利润再分配则推动社会进入一个生机的状态。其二，促进资本市场发展。养老金是老年人“养命钱”，投入资本市场后有利于政府艰难地去规范这个市场；在良性循环下养老金入市可以扩大资本市场规模，自1998年中国强制企业职工向个人养老金账户缴纳个人工资8%到2010年，如果名义投资收益率为CPI+3%，则当累积25006亿元，若为CPI+7%，则有30161亿元，等同同期中国基金市场规模；也能培育资本市场的产品。第三，资本市场上相关养老金受托人也能受益。

　　不过，这一切必须建立在强化国家顶层设计、法制建设和机构战略的前提下展开。如果养老金盲目托市，居民承受的便不再只是养老金“贬值”而是“亏本”了。这方面我建议采取合理分配投资比例，设置保底收益和保值措施。

　　话题三

　　能否复制“401K”模式

　　美国的401K计划中国不能完全照搬。我们的市场并不不完善，没有办法保证养老金入市后可以绝对盈利。”

　　中国养老金入市一度被业内人士称作是中国版的“401K”计划，那么成功的美国401K模式是否完全合适中国？

　　戴国强：美国的401K计划中国不能完全照搬。主要原因便是美国资本市场是相对完善的市场，能够通过投资组合来规避系统风险。而我们的市场并不不完善，没有办法保证养老金入市后可以绝对盈利。同时，我们的投资渠道也是比较有限，养老金入市不能只入股票市场，还要考虑到债券等投资品种。因此，在中国股市没有真正好转之前，养老金入市还需谨慎。

　　杨朝军：大家都注意到，美国推行401K之后，出现了很长一段时间的牛市。当然，这里面有一个因素就是，401K计划显示了美国努力拓展资本市场的雄心。但这里需要强调的一点是，不能仅凭其中的时间先后顺序就推导出必然的因果关系。一个国家的股市反映了这个国家的宏观基本面及供需状况，方方面面的因素都能对股市产生影响，而401K计划的推出只是其中一个促进因素。中国如果要推行养老金入市，不宜过于夸大美国这种经验。

　　李晓光：我国要推出的养老金入市计划，和美国的401K计划不会完全一样。事实上，我们在2004年推的DC型信托制企业年金倒是与401K比较类似，其基本要义、制度框架、投资模式等，均与美国的401K相差无几。可以说，我们的DC型信托制企业年金已经相当于中国版的401K计划，都是企业行为。我们将实施的养老金入市会与此有所区别。

　　杨燕绥：美国的401K计划富有成效。而我们的DC型信托制企业年金在受托人制度等等各个方面都学得很像，也取得了不小的成绩。但是，最关键的一点我们却没有学到，那就是美国在推行401K计划的时候，采取了免交和延期缴纳所得税的待遇。而我们在设计的时候，因为大企业采用了DC型信托制企业年金，国家认为这属于富人，不能免税，导致小企业难以进入这一制度中。从这一经验来看，我们应该在提养老金入市的时候，关注这个养老金本金源头的厚度，只有在税制上加以配合才能取得更好的成效。

　　话题四

　　如何壮大机构投资

　　管理层呼吁养老金入市的主要目的便是壮大机构投资者的力量。目前，我国机构投资者实际上都是散户行为，并没有承担机构的义务。”

　　管理层呼吁养老金入市，也被视为管理层扩大机构投资者规模的措施之一。当前，中国股市仍然以散户为主导，离成熟市场的“机构市”仍然相差甚远。对此，还可以采取哪些措施来壮大机构投资者机构投资者入市？

　　戴国强：管理层呼吁养老金入市的主要目的便是壮大机构投资者的力量。目前，我国的机构投资者主要是券商、基金和保险机构，但我国机构投资者实际上都是散户行为，并没有承担机构的义务。这主要是因为机构投资者在市场中所占的比例只有12%左右，而美国机构投资者所占比例则是30%—40%，它们是可以影响市场的。而我国的机构投资者只是一个扩大的散户，本身社会责任感不强。因此，现在不仅要加大机构投资者的规模，提高机构投资者对市场的影响力，更要规范机构投资者的行为，促使它们承担起维护市场稳定的责任。

　　杨朝军：此前，中国确实对机构投资者进入资本市场有种种限制规定。但事实上，此类限制早已废除。应该说，目前中国机构投资者进入资本市场并没有太大政策上的阻碍。

　　然而，中国资本市场的现状确实是散户投资者占较大比重。这种现象主要由以下几个原因造成：第一，客观上中国的人口数量基数比较大，在资本市场上占较大绝对数；第二，国内机构投资者频频出现诚信问题，比如老鼠仓禁而不绝，大家因此普遍信心不足；第三，中国投资机构主要是信托型，而相比之下，美国存在公司型投资机构，这也意味着美国机构投资者在持有一定数量资本时成为股东，拥有中国机构投资者所不具备的发言权。这几点原因导致机构投资者进入资本市场存在一定障碍，若要使机构投资者在市场中占主导地位，可以从上述几个方面入手采取相应措施。

　　李晓光：近些年来，我们的机构投资者还是处于大力发展的进程中。要提高机构投资者在资本市场的比例，无非就是扩大已入市机构投资者的规模，或者进一步开放资本市场。然而后者要建立在人民币自由兑换的基础上，目前很难做到。我们应该看到，除了现有的公募基金，社保基金进来之后又是很大的机构投资者。另外，私募基金也要立法推广，QFII等已经有所起步但规模还比较小，也有不少限制。

　　徐之骞：目前散户确实比较多，但我们也应该看到目前很多散户在进入资本市场后，也采取了联合的姿态，阳光私募等形式也层出不穷。另一方面，机构投资者缺乏的原因则在于市场本身畸形，导致机构投资者在市场上难以正常运营。我很赞同今年金融工作会议上温家宝总理的讲话内容，要坚持金融服务实体经济的本质要求，坚决抑制社会资本脱实向虚、以钱炒钱，防止虚拟经济过度自我循环和膨胀。这些资本市场的不良现象才是真正导致机构投资者迟迟长不大的原因。如果不能做到“做实去虚”，引入再多机构投资者也没用。

　　话题五

　　入市是否是惟一途径

　　入市只是养老金保值增值的手段之一，我们还可以去投资公共项目等形式填补养老金缺口。”

　　中国社会科学院发布的《中国养老金发展报告2011》显示，2010年我国14个省份的基本养老保险收不抵支，缺口已达到679亿元。并且，随着我国老龄化人口的比例不断上升，这一资金缺口将会继续增大，必须要加大养老金的投资收益才能弥补这一缺口。那么养老金入市是不是填补养老金缺口的惟一途径呢？

　　李晓光：入市只是养老金保值增值的手段之一，我们还可以去投资公共项目等形式填补养老金缺口。不过，要投资国外资本市场来保值，还是会有一定难度。

　　杨燕绥：养老金的缺口还有别的途径填上。比如国有企业的老员工，可以通过部分国有资产转移来填充养老金。不过这一块我们近十年严重落后，有部分股份已经落入外资企业手中，因此目前要这么做一方面显得很急迫，一方面却难度重重。

　　戴国强：要弥补养老金缺口，政府还应该承担主要的责任。尤其在扩大养老金规模的过程中，还需要更多的专业人士介入操刀，将养老金这只“雪球”越滚越大。

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