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　　《红周刊》特约作者 玄铁令

　　在2010和2011年连续两年大跌之后，A股是否极泰来完成熊牛转换，还是继续探底，完成回归全球化和市场化估值体系之旅？

　　主流预测缘何一错再错

　　过去4年，主流机构在进行年度趋势预测时一再集体错判，2011年初，机构普遍将低点定在2600点，高点设在3800点甚至4000点，谁料结果是单边熊市格局。故事会否重演？纵观在主流机构对2012年趋势预测，多数认为V形反转，即一季度见底，2000点是底部，未来可见2600甚至3000点。个人认为，本次股市下跌难以重演2009年的V形反转，更大的可能是W形、U形甚至L形。

　　事实上，2008至2009年的反转行情，建立在4万亿财政扩张和逾20万亿的货币刺激的基础之上。1929年美国大萧条和1990年日本平成萧条都证明一点——政府救经济的强心针，只在第一次中风之后奏效。宏观逻辑是，大萧条往往是大稳定和大繁荣的孪生姐妹，根源在于信用扩张过度导致经济失衡。政府干预手段是通过注入国家信用来挽救市场流动性，结果却导致国家主权债务恶化，使经济在赤字拉动型增长模式中难以自拔。

　　信用过剩导致金融蒸发

　　当下的欧美债务危机，以及可能出现的新兴市场资产泡沫破灭危机，被一些经济学家视为2008年全球金融危机的延续。债务危机的另一面，是信用扩张不可持续，面临剧烈的大收缩趋势。

　　借鉴1997年亚洲金融危机时的经验，中国当下最大的问题是银行业信贷规模膨胀过快，在催生资产价格泡沫的同时，货币对经济增长拉动的边际效应迅速递减。从2008年11月底至2011年11月底，M2余额净增36.7万亿，约为当期GDP增加净值的3倍，相当于新投入3元钱才产生一元GDP增加值。中国的信用扩张不过是全球货币泛滥的冰山一角。按照中国银监会首席顾问沈联涛的统计，全球金融资产规模占当期GDP的比例，已由1980年的108%，上升至2010年的400%左右。如果将线下杠杆活动算在内，银行杠杆率已从两个世纪前的大约4～6倍，激增到如今的50倍之高。

　　在全球信用系统性泛滥的背后，必然是狂热的投机行为到处肆虐，只有惩罚坏孩子经济才能重焕生机。继续印钞救市无疑是哈耶克所言的“尝试利用祸根之源来治理祸根。”而财政刺激的周旋空间更是捉襟见肘，根子在于西方过度福利化消费，对应的是发展中国家过度举债投资，二者均不可持续。今年，全球经济进入衰退周期是大概率事件。去债务杠杆必然紧跟金融坏账，这就是由信用紧缩带来的金融蒸发。如何在平稳增长中化解信用泡沫，成为全球难题。

　　政策拐点或者久盼不至

　　实际上，全球各国领导人已认识到这一问题症结。德国总理默克尔说，“财政整顿应当是马拉松，而不是短跑。若想使债务回到审慎水平，需要花20多年时间。”中国更是确定转向“支持实体经济，支持结构调整”，这对资产价格泡沫炒作无疑是釜底抽薪。转型过程必然是漫长且伴随阵痛。广东省省委书记汪洋日前称，不打追求经济增长速度这个仗。因为“如果过分注重总量规模，可能在战术上能够暂时胜利，但贻误了转型升级的时机，造成战略上的失败就是彻底的失败。”地方政府如果放慢GDP增速竞赛，则支撑股市的周期性行业面临盈利压力。

　　在保障房大量开工、“铁公基”项目随时可由缓建到快建的背景下，只要房价不跳水式暴跌，中国经济硬着陆概率不大。今年调控主基调应是“政策有微调、调控无拐点”，政策市暖春难以再现。更令人担忧的是，由于过去3年银行放贷过度，股权和债权融资明显滞后，这意味着资本市场将不得不再为结构转型提供更大的资金支持。可以预期的是，IPO扩容和债市做大被上升至金融安全的地步，从而倒逼估值体系市场化和国际化提前到来。

　　在政策无拐点、融资要加码的背景下，再加上经济增速放缓，A股市场最后的定海神针——以银行为代表的周期性蓝筹将面临格雷厄姆所说的双重打击：“首先是市场崩溃之前的证券虚幻价值的持续性不再；然后是市场崩溃之后的证券真实价值的荡然无存。”悲观的预测是，如果银行业遭遇楼市崩溃后的资产负债表式危机，则A股历史上不曾连跌3年的纪录亦将改写。乐观来看，2012年将是震荡市，前提是即使房价硬着陆，经济亦是软着陆，全年走势呈现上下三、四百点波动的W形。