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　　作者：凌鹏 杨绍华 为申银万国证券研究所A股策略分析师

　　2300点以下，哀鸿遍野、悲声一片，非但找不到北，连找北的方法都备受质疑。

　　技术派说指标钝化，2100点岌岌可危；宏观决定论认为，严厉的房地产调控和出口疲软，经济找不到底，使中国经济步向硬着陆；政策论者充满困惑，存准下调为什么还无法遏制股市下滑？更有甚者，质疑股市存在的基础：十年市值和上市规模翻十倍，而股指却原地踏步，股市完全为融资者所设，投资者无益可得。既然如此，所有衡量价值和回报的指标变得没有意义。

　　这个时候没有看多的理由，股指似乎深不见底，但我们认为此时不宜再过分悲观，经济和市场的规律还是起作用的。

　　首先，经济规律和参与主体的行为还在起作用。曾几何，我们认为经济的下滑和货币的紧缩无法再抑制通胀，但随着经济的加速下降，通胀下滑的速度确实比大家想象的要快。11月CPI为4.2%，确实超市场预期。虽然央行已启动存准下调的窗口，但是一些投资者仍然担心硬性的存贷比约束下，即使存准下调，但是最终出来的有效信贷有限。此外，也有投资者担心，由于地产调控短期内看不到放松的迹象，经济可能还将向下滑行，因此银行即使手头变宽，也不会轻易放出房贷，甚或出现“惜贷”的情况。一旦出现上述两种情况，经济可能往硬着陆的方向演进。

　　现在，有许多投资者认定信贷最终因为没有需求而无法释放，经济一定硬着陆。确实，最近银行由于贷存比的压力，在放贷上有一定约束，并且银行或多或少出现一定程度的惜贷(坊间盛传的房贷松动并不意味着国家对房地产政策的松动，而是经济下滑使银行惜贷，选择最安全可靠的房贷)。

　　但是，我们相信中国经济内生动力和结构性韧性没有消失，经济应该不会进入自我收缩的阶段。更何况，政府的行为模式还没有大变化，之前会有小修小补，必要时候可能还会放松房地产。

　　所以，在这些经济规律和主体行为没有发生大变化之前，可预见的经济和政策路径是：经济加速下滑—政策小修小补—经济继续下滑—房地产明紧暗松。

　　对应到股票市场上，在经济下滑的风险充分释放后，政策继续修补催生主题投资的良好时机，时间可能是春节前后。倘若地产明紧暗松，后面将是周期股回光反射的一波，并且带动周期股和成长股的共振。

　　其次，市场的规律隐约可现。其一，最近市场加速下跌，但是早周期的品种如汽车、家电和地产已经在区间震荡，消费和高估值的行业在补跌。这种情况有利于股市的结构均衡。今年以来，投资者一直被一种情况所困扰，即便宜的趋势不好、趋势好的不便宜，以至于无从下手。如果消费和高估值能补跌，有利于下阶段股市的重新起来。

　　其二，熊市和牛市对信息的反应速度不一。牛市可以凭想象对下一个信息(可能最终不出现)做出反应，比如说2009年7月纯碱价格并没有动，但是凭借房地产开工的上升，纯碱股票价格就暴涨。而熊市，一定要慢慢确认，因为左侧投资的人输怕了，除非有一些重大的信息改变大家的预期。

　　最后，市场正在反应我们前期担心的经济下滑。11月份中，我们继续看空，觉得“蜜月行情”行将结束。接下来，需要面对经济下滑的冷淡期，股指很可能创新低，因为2300点意味着并没有跌透，是被政策小修小补强拉起来的。当时，很多投资者不以为然，觉得政策已经出现变化，经济下滑不再重要，市场不可能跌破前期低点。

　　现在，市场已经在反应并且强化我们之前的逻辑，这也正是释放经济下滑风险的阶段。只有经过这个阶段，接下来出来的经济数据才不会对市场有重大影响。