刘莹 李文杰/文

　　在2011 年中，国内投资者看到了关于资金面、实体和投资市场上的很多令人困惑的现象：经济的实体和货币需求在2011 年展示超预期的韧性；实体融资成本快速上升，民间高利贷成为热门话题；结构差异明显，缺钱的地方十分缺钱，但是闲置的资金也很多；各种理财产品受到追捧；投资者感到钱很难挣，但全市场并不缺乏高收益的机会。

　　对此，我们认为：A 股流动性研究的核心在于弄清分流的真相，以判断未来资金的流向逻辑。分析的两条主线是：实体融资链和A 股投资之外其他投资市场的投资链。

　　博弈加剧A股资金的紧张

　　实体融资链的分析重点是实体产业链供求关系的变化。分析主体是银行和地产链。银行是资金供给方，地产链则是资金的需求方，而政策则通过调控影响资金的供求双方。

　　2010 年起，不论银行还是地产都受到政策的严格调控。融资成本快速上升体现政策调控下地产产业链和银行系统的博弈结果。

　　先看供给。相比2010年，传统的资金总供给的边际挤压效果在2011 年内不断强化。

　　首先，资金供给的年度实际降幅超过公布数据，同比角度供给比预期的还紧张。这是因为2010 年的实际货币供给大于公布数据，而2011 年的实际货币供给低于公布数据。

　　信贷供给向来有表内和表外之分。考察全市场的资金供给既要考虑表内(数据公布比较透明)也包括表外的(关注度相对没那么高)。2010 年公布的新增贷款是8 万亿，但如果要算上表外业务的创新，实际的信贷供给要大于公布的数据。我们测算认为，全国商业银行通过票据业务隐匿的信贷规模可能超过3万亿。

　　但2011年的情况相反，甚至一段时间里公布的信贷数据是超过实际情况的。这使得资金面相比2010年还要恶化。为什么会这样？实质是监管和金融创新之间的博弈过程。

　　其次，2011年初以来以存款准备金率为代表的货币供给紧缩政策不断加压，边际效果突显。在资金总供给不断收缩的过程中，银行、地产和政策之间博弈导致资金的流动发生着剧烈的变化。正是这一过程使A 股市场的资金面备受压力。

　　再说需求。地产链是我们关注的重点。我们认为，地政博弈成就2011年高收益信贷理财产品的投资良机。政策调控本是要严防地产供求关系的激化。但没想到，在这个博弈过程中，地产链也非常“坚忍不拔”。这种态度导致资金并没有停止流入地产市场，只是将资金回报率打高了。

　　只不过，政策调控的意志坚定，博弈最终的结果是严防死堵导致银行腾挪的空间越来越小。2011 年年中银行技穷后显颓势。但是这个时候，实体资金链才真正遇到了系统性风险——周转不灵。

　　配置性资金推动股市资金的分流

　　投资链是从收益率的相对优势来看资金流动的。分析的背景是我国金融市场和工具的持续增长。民间资金灵活配置，追求高收益和低风险。

　　首先，股市投资的风险收益预期在2011 年处于劣势。经济、政策和通胀顶迟迟不见，市场表现一再低于投资者预期。

　　其次，从资产配置的角度，地产和股票市场共享投资周期和逻辑，因此不存在资金由于地产市场预期不景气而转投股票资产。不论国际国内，也很少见到地产市场不景气而股市同期大涨的情况。因此，由于股市与地产链共享投资周期逻辑，地产是不景气，但分流资金的是股市。

　　而与此同时，组合类理财的出现迎合了追求低风险的投资理念；民间可自由配置的资金出于风险收益优势而改变股市投资策略，分流资金；另外，2011 年商品市场中不乏炒作的品种，但其对股市资金的分流不持续也没有规模。

　　明年股市资金局面将边际改善

　　基于对实体融资和投资分流两条线的分析，我们认为2012 年股市资金分离的压力将可能改善。

　　首先，融资结构性失衡的局面有望在2012 年逐渐缓解。地产产业链面临去库存的环境，“死扛”的局面无法持续，实体融资需求将可能降温。这一现象在今年四季度开始已有显现。四季度开始，包括地产链、中小企业、地方融资的流动性风险加速升级，倒逼银政联手定向宽松，探出政策底。

　　其次，政策管控的顶已经看到，资金实际供给将比2011 年改善。货币和信贷政策的调控顶峰已经过去，四季度政策微调开始(11月30日首次下调存款准备金率)。

　　第三，A 股的收益劣势逐渐恢复，而其他市场的投资收益率优势已经逐渐下降。由于债券、票据等主要基础资产的收益率开始高位下滑，组合类理财相较于股票的优势逐渐消退。

　　同时，股市的“三只靴子”(政策底、调控顶和估值收益)落地的预期却得到更多的印证，风险收益的劣势在逐渐好转。

　　总结下来，如果不考虑行业表现和公司业绩，单从资金面分析，我们认为估值局面将有所改善。但是这种改善的幅度不会特别显著。主要的原因是：政策的无有之变决定流动性大局面不会发生变化。中长期政策调整的基础因素都还存在，例如：物价中长期上涨压力、经济增长方式转型仍在持续过程之中。这种方向性的政策如不发生明显的改变，则意味着2012 年的调控大趋势很可能是货币无为，财政有为；中央无为，地方有为；存量无为，增量有为。

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