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　　申银万国(微博)证券研究所 王晓亮 

　　近日，A股市场再次经历了大悲大喜。本周三，在早间看似平静的消息面背景下，B股率先发难长阴杀跌，A股随之破位，伴随着国际板概念股的逆市上涨，市场得到一种印证，即管理层关于国际板推进的论调对市场信心杀伤力巨大；周四，存款准备金率下调的利好刺激不小，加上外围几大央行合力释放流动性，外盘大涨助推A股报复性反弹，不过从最终的收盘来看，人气还是略有不足。

　　A股大起大落的背后，是投资者情绪的极度不稳。应该承认，熊市非一日造就，趋势转折也不会因一两回的利好而形成。今年对于熊市环境的分析，相信很多人都看到了，从调控物价的紧缩到扩容节奏的不改，供求失衡是A股一再走熊的关键。从现在来看，调控的负面影响也已产生，GDP连季下行，PMI跌破了50这个荣枯线，上市企业的业绩环比下行趋势明确，经历10月下旬那波政策放松预期带来的反弹后，对经济滑坡的担忧再度超越，经济形势从之前的滞胀，变成了通胀回落增长放缓，这其实就是“衰退”。A股反弹过后近期的连续几次长阴，正是这些因素的真实反映。

　　回过头来看，这次存准率的利好，有不少人认为这是货币政策转向的信号。但我们仍提示要多深入分析：下调准备金率主要为了对冲偏紧流动性，时间早于预期主要原因有三个：一是近期资金流出迹象明显，加剧流动性紧张。10月份新增外汇占款为-248.9亿元，扣除当月贸易顺差170.3亿元和FDI83.3亿元之后，热钱流出规模约292亿美元。从历史数据看，每月新增外汇占款量与人民币无本金交割远期

　　NDF(12月)隐含的人民币升(贬)值预期密切相关。而11月，12月期的NDF预示人民币将贬值0.34%，10月份隐含的贬值预期为0.46%，因此11月新增外汇占款量仍维持低位。二是公开市场到期量少。Wind数据显示，12月份仅有800亿元票据和正回购到期，加剧资金流动性紧张。这两个原因导致部分银行资金流动性紧张。三是经济呈现加速下滑迹象。11月的日均粗钢产量同比增速大幅回落，预示经济下滑有加速迹象。

　　所以，弄清了存准率下调的逻辑，我们就更要关注经济下行风险对股市的冲击，政策的确是股市的风向标，但政策会有时滞，短期行情更多受情绪左右，在经历了周四的反弹后，我们也发现量能放出并不大，上攻力度有限，而上影线较长，这表明冲高后资金流出的意愿仍比较强。当下，市场往往对利空反应更敏感，如果外盘再有向下的表现、如果国际板并非“空穴来风”，A股的震荡波动仍会较大。建议在看不清楚形势，不明确是否安全边际足够的时候，在操作上谨慎为先。暂不必加重仓位，弱市格局中扩大风险敞口总是不明智之举。

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