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　　□申万(微博)研究所 桂浩明

　　近期股指持续缩量整固，一方面股指经过连续回落，似乎有一种跌不下去的样子，就形态而言更像是在构筑一个圆弧底的左半边；而另一方面，成交量的持续萎缩则显示市场严重缺乏做多动力，根据传统的量为价先的规则，目前还不能完全排除股指再度破位下行的可能。

　　显然，目前的问题出在量上。量为价先的说法有其道理。如果没有量，那么哪来股市的上涨呢？大家都很清楚，股票每涨一分钱，都是要靠无数资金来推动。很多人注意到四大国有控股商业银行的股票走势，它们在很多时间股价就是上下1分钱在拉锯，而在每个价位都堆着大量的买盘和卖盘。显然，足够的成交量，是股市正常运行，并且合理定位的重要前提。而现实情况却是，股市严重缺少量的支持，以至于欲振乏力。而在缺少量的背后，则是反映出来流动性的不足。

　　不少投资者曾经认为，随着“适时适度”地对宏观政策进行“预调微调”，市场资金面会出现相应的松动，通过一定的传导机制，将会对改善股市的流动性起到积极的作用。既然资金面状况将有望出现好转，那么股市的上行自然也就有了机会。开始于10月底的股市反弹，就是在这样的背景下所展开。不过，现实状况是，虽然政策确实有所松动，但这是在不出现转向的前提下进行的，无论从什么角度来说，力度都不如预期。譬如说，现在银行所面临的一个大问题是，偏高的存款准备金率使得其缺少资金用以放贷，即便是还有那么点钱，却又因为存贷比等指标的制约而有钱也不能放。因此，尽管央票的招标利率持续下行，银行间的同业拆借利率也在回落，但这只能表明在银行系统内部流动的资金不是太紧张，而就整个社会的资金面而言，仍然较为紧张。临近年底，企业资金缺乏的矛盾更为突出。所有这些都决定了股市的资金供应状况比较窘迫。在这些问题没有得到有效解决的情况下，股市是无法获得外部增量资金的支持，而仅仅是凭借着自身的存量资金，大盘确实也就只有10%多一点的反弹能量。反映在成交量上，也就是只能短暂放量到2000亿元以上，却不能维续。而一旦成交量开始出现萎缩，股市自然也就下跌了。

　　当然，客观而言，宏观层面上的资金面紧张与微观层面上股市资金的不足，并不完全是一回事。某种角度来说，股市上的资金供应更多是与民间闲散资金的流向有关。在这里起重要作用的有两点，一点是股市本身的财富效应，也就是它能否为投资者带来较为不错的投资收益；另外一点是相对于股市而言，还有没有其它更好的投资渠道。今年以来，股市下跌比较明显，财富效应散失，而从银行大量发行的理财产品到另类市场所出现的巨大操作机会，事实上都在分流股市资金，驱使民间资金离开股市转向其它市场。近期，国家开始整顿地方交易所，对于类股票的份额化交易予以取缔，银行理财产品也受到了越来越多的制约，这也就是说其它投资领域对股市的资金分流作用在弱化。但是，现今的市场上并没有出现大量资金回流股市的现象，为什么？一来如果真有这种回流现象的出现，也需要有一个过程；二来如果股市没有出现财富效应，那么即便外部有资金，也不会入市。客观上，由于成交量萎缩，股市行情疲弱，即便有结构性上涨也是空间不大，时间有限，这就无法吸引外部资金。反过来，因为没有外部资金的介入，市场上成交量也就无法放大，由此也就形成了一个非良性的循环，导致行情的低迷不堪。在这里，问题又回到了成交量上。看来，股市是跌入了一个成交不足的陷阱，不能尽快爬出来，那么股市就不会有好的表现。本周二股市表现应该说还不错，但是偏低的成交量还是很难让人对其后市表现感到难以乐观。

　　因而，站在投资者的角度而言，观察成交量的变化也就成为决定操作上进退的重要依据。同样的，判断政策面变化有无实质性效果，也是要看成交是否有效地放大。甚至，分析市场有没有出现有吸引力的财富效应，也还是要看股市成交量放大到什么水平。毕竟，大家都已经清楚：没有量，股市终究涨不起来。

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