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　　□民族证券 徐一钉

　　目前欧债危机岌岌可危，美国、欧洲、日本经济增长面临严峻考验。在此背景下，A股市场能在2300点之上维持整理已属不易。应该说，今年以来A股市场震荡调整的走势，是对国内外宏观面的提前反应。鉴于美国、欧洲股市已进入中期调整，上证综指再次考验998点与1664点上升趋势线已成必然，即二次下探2307点的支撑。

　　由于欧洲多国受债务危机困扰，较为安全的德国国债一直受到青睐。本周三，德国政府标售的36.44亿欧元10年期国债，售债结果相当不佳，德国央行不得不出资买入标售39%的国债，以避免拍卖失败。德国国债拍卖结果向市场发出一个信号，即欧债危机已波及到欧元区核心地区，表明投资者对整个欧元区投了不信任票。继西班牙、意大利之后，主权债务危机很可能波及到法国。此外，随着周一美国国会两党减赤谈判失败，市场对于美国债务问题的关注再度升温。

　　最新数据显示，德国11月制造业PMI初值由10月的49.1降至47.9，不及此前调查预估的48.5。德国11月制造业活动连续第二个月萎缩，而且萎缩速度加快，因出口需求减少。不过，德国11月服务业PMI升至51.4，服务业活动强于预期。欧债危机持续扩散，拖累实体经济正在逐步显现。标普已发出警告称，如果欧洲主权国家债券收益率居高不下，而欧元区各国银行的资产负债表进一步扩大，那么明年欧元区很大一部分国家面临经济衰退的风险。

　　10月末中国外汇占款余额较9月末下降248.92亿元。这是2008年1月以来近四年间，外汇占款余额首次出现负增长。根据历史经验，一旦外汇占款月环比下降幅度超过1.5%，随后A股市场都会出现幅度不小的调整，且外汇占款月环比下降幅度越大，随后调整的杀伤力就越大。不过，10月外汇占款月环比下降只有0.1%。无论外资流出是不看好中国未来经济发展，还是欧债危机的爆发使得海外机构变现中国资产补充流动性，投资者都应密切关注未来几个月外汇占款余额的变化。

　　汇丰11月PMI指数初值为48，创下32个月以来最低。这与今年前三个季度单季GDP同比增长呈现出逐季回落的走势相匹配。在中国经济下行风险正在加大的背景下，尽管货币政策短期内很难有大的调整，但会有一些微调政策出台，以平滑GDP过快的回落速度。虽然近期国内资金紧张的局面出现好转，但并不意味着A股市场资金面也出现好转。

　　我们研究发现，近10年CPI同比增长与上证综指走势，并不存在“通胀见顶，股市见底”。相反，一旦CPI同比增长出现拐点，随后A股市场都将出现艰难的探底过程。如果还延续以前规律，若2011年7月CPI同比增长6.5%就是这轮通胀的拐点，即使取三次中跌幅最小的一次，以调整时间最短的8个月计算，上证综指至少要下探至2114点，调整时间至少要延续到2012年3月。

　　根据历史经验，1991年至今有三次通胀，其见顶时间分别是：第一次，1994年10月CPI同比增长27%，上证综指当月收盘为654点，随后一直下探到512点才出现转折，最大跌幅为21.71%，调整持续时间15个月；第二次，2004年8月CPI同比增长5.3%，上证综指当月收盘为1342点，随后一直下探到998点才出现转折，最大跌幅为25.63%，调整持续时间10个月；第三次，2008年2月CPI同比增长8.7%，上证综指当月收盘为4348点，随后一直下探到1664点才出现转折，最大跌幅为61.72%，调整持续时间8个月。

　　2307点以来的反弹，最高涨幅只有9.93%，比我们预期的弱很多，2536点成为这轮反弹高点的概率在增加。二次下探2307点至2330点区域，所引发反弹的力度究竟有多大，还要取决于以下三方面因素：其一，管理层推出新的政策性利好；其二，各类机构中的大多数年内都是亏损的，年底前这些机构将为减少亏损、或扭亏努力的程度；其三，美国、欧洲经济出现回暖，欧债危机峰回路转。否则，上证综指跌破2300点的时间点很可能提前。