□兴业证券

　　张忆东 吴峰 李彦霖 蒋仕卿

　　维持年内2300点附近是底部区域的判断，但底部区域的反弹并非一马平川，过程中有波折有反复。在基本面实质性改善之前，投资者的分歧都会存在，比如，“经济是在房地产困局下走向硬着陆，还是政策微调下的软着陆？”、“企业盈利下调的程度”、“欧债危机的冲击”等。这些风险尚未充分释放，在与政策改善、流动性改善的力度对冲过程中，其演绎的进程仍会较为“折腾”，受此影响，A股行情或有反复。而在“喝汤行情”之后，行情的长征之旅可能将过一段“草地”。

　　流动性趋势性改善

　　宏观流动性层面，随着名义GDP的回落，货币的名义需求拐点显现。宏观流动性供需失衡的局面出现改善，10月份工业增加值估算的货币剩余今年以来首度出现回升，A股估值有望底部回升。

　　政策微调驱动流动性主动改善，边际效应弱化。季调以后的M1筑底回升验证流动性的边际改善。但是，在政策转折时点过去之后，边际效应逐渐减弱，后续需关注11月信贷数据，倘若不达预期，将令行情震荡。

　　但民间资金危机并未彻底解除。公历的年底和农历的春节向来是企业、民间拆借等关账的时间点，届时民间资金链受冲击，产业资本减持套现动力增强，A股特别是中小盘股行情面临波折。实际上，11月1-18日减持金额为34.4亿元，比上月同期的9.6亿大幅增加，特别是中小板的减持金额环比升幅最大，临近“年关”这一局面可能会愈演愈烈。

　　海外危机仍将反复

　　欧债危机反复折腾。根据兴业宏观判断，对欧洲的担忧已经开始蔓延到各个国家，债务不再仅仅是“PIIGS”国家的问题。不仅西班牙国债发行利率接近7%，法德国债利差也已经达到去年5月意大利的水平，对信用风险的担忧已经开始进一步蔓延至欧元区核心国家。不仅如此，欧洲银行人人自危的情绪下，其对于东欧国家的信贷支持也趋向冻结。另一方面，欧洲的问题也开始加剧对美国银行业的担忧。市场当前的情绪，已经到了必须要找到一个释放点的地步，只有将局面推向崩溃的边缘，才能够迫使欧洲推出类似10月底的那种一揽子救助计划，以平息市场情绪。

　　对A股而言，会有冲击，但只是外因、次要因素，并非现阶段的主要矛盾。非常重要的是，危机会强化中国政策调整、相机抉择的力度和节奏。

　　首先，政策及时转向，决策层已经意识到海外危机可能产生的冲击，重提“稳经济”。

　　其次，通胀潮水退去、经济增长偏弱提供了政策改善的空间。CPI季调环比趋势折年快速回落，PPI季调环比维持负值。工业增加值、发电量、消费、出口的季调环比趋势折年继续偏弱。汽车销量平稳，房地产投资下滑，新开工面积和销售面积环比低位徘徊。2009年至今稳经济、促转型的政策基调仍将延续，可以把其中治理通胀阶段看做一段插曲。

　　第三，一旦硬着陆风险加大，可以期待政策对冲的力度加大、节奏加快。但是，有了2008年4万亿投资的教训之后，政策能不能走好平衡木，在较高的通胀平台上，处理好增长和通胀的关系，短期难以证伪。而在前景不明朗时，市场情绪或趋于悲观、谨慎。

　　关注融资游戏规则的变化趋势

　　“杀鸡取卵”的融资安排已经走入了迷途。如果股市的融资功能、投资功能有新的规划、定位，重新进行IPO和再融资的市场化体制改革、完善退市机制，将是制度性利好。但是，退市制度的建立，特别是从创业板开始试点，也将对小盘股的疯狂炒作提出警示。

　　近期，证监会监管新政在IPO发行上率先试点，证监会对公司分红的最新要求有助于控制新股供给的数量，有助于筛选出真正为股东创造长期回报价值的公司。

　　证监会18日新闻发布会提出六大措施，其中提出，多管齐下逐步改变高市盈率发行股票的局面；完善退市制度，坚决遏制恶炒绩差公司的投机行为，先在创业板探索试行退市制度改革。

　　10月以来，IPO家数和募集资金处于较低水平，10月仅IPO15家，募集资金106亿。11月至今，募集资金仅74亿，较今年1-10月月均255亿大幅降低。

　　配置债券及类债券蓝筹为主

　　首先，考虑到底部区域常伴随着震荡和反复，立足于配置的安全性，继续持有债券、类债券“蓝筹”——具备中长期投资的安全垫(以谨慎的业绩预期推导的估值已具吸引力和安全性)，包括金融、交运、电力、交运设备、消费等行业龙头。

　　第二，立足中长期精选个股，提防在年底资金面波折、盈利下调的过程中踩到地雷。关注实质性受益于信贷和财税鼓励的“保就业、促转型、稳经济”相关的产业链，包括现代消费服务、交运设备、电力设备、水利等；受益要素价格改革，如电力，天然气，水务等。

　　第三，自下而上来看，可以关注有催化剂的个股，比如跌破增发价使得增发难以实施、股东或高管增持等。

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