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　　□华泰证券 李晶

　　沪指反弹至2500点以上后，接近前期成交密集区，进一步上行的阻力也开始显现，本月沪指两次上探2520点后都出现了回落走势，周三更是在外资看空国内银行、大盘股上会等消息面的影响下大幅回落，失守60日均线。本轮反弹主要源自政策微调预期，目前预期逐步兑现，政策全面放松的时点却仍未到来。虽然投资者会在政策预期的引导下将存量资金从场外向场内转移，但如果没有宏观总阀的开闸放水，转移资金将趋于放缓并最终无以为继。后期股指能否继续向上突破，关键取决于货币政策能否出台超预期的实质性放松举措。

　　政策微调展开 业绩支撑不足

　　10月货币增速继续探底，但信贷的同比多增显示出当前信贷调控已出现适度的松绑，货币政策正在以微调的方式渐进推进。随着通胀压力的逐步缓解，预计政策调控将对稳定经济增长予以更多的关注，这对股市形成利好支撑。

　　资金面的改善也体现在了本周的公开市场操作方面，央票受捧价量齐升，周二央行公开市场发行了520亿元一年期央票，而本周到期资金量为560亿元，虽然资金可能将实现净回笼，但一年期央票的发行利率较上一期再次下降8.58基点至3.4875%，超出市场预期。

　　与资金面的改善相对比的是，业绩层面的拐点尚未到来。从经济增长“三驾马车”的情况看，年内经济“软着陆”态势明显。在当前的经济去库存阶段，考虑到内外需依然缺乏亮点，预计四季度上市公司的业绩特别是制造业业绩仍有继续快速下滑的可能。

　　IPO审核趋严 节奏并未收紧

　　上周A股市场仅安排了2只中小板新股的发行，相较此前维持一周6只左右的新股发行节奏明显降速，对此有部分市场人士解读为监管层对新股发行开始控制节奏。但本周重新恢复了6只新股的发行水平，且从新股预披露数量上看，新股的发行节奏并未收紧。截止到11月15日，11月上半月已有12家公司在证监会网站预告披露了上会资料，而8月份、9月份、10月份的预披露数量分别为13家、17家和21家。另外，大盘股也并未出现发行放缓的迹象，中化股份和中铁物资两只大盘股日前在环保部网站进行上市环保核查情况公示，预计融资额近500亿元，新华人寿IPO也于周三上会。

　　但是从近期发审委审议结果统计来看，11月以来IPO过会率确实有所下降，IPO审核有趋严的可能。在本月上半月申请新股发行的17家公司中有6家未能通过证监会审核，过会率仅为64.7%，而在10月份，发审委审议的18家企业IPO申请中，仅有4家被否，过会率为77.8%。

　　另外值得注意的是，三季度大盘股接踵预披露并先后过会，市场普遍认为陕煤股份、中交股份、新华人寿三只IPO巨头要在四季度扎堆发行，目前四季度已过半，我们认为三巨头要在四季度集体挂牌的可能性不大，其中中交股份和新华人寿年内发行的可能性较大。此外，随着市场的反弹，国庆之后新股上市表现回暖，新股上市首日无一破发，抢眼的上市表现使得近期发行的新股定价估值水平逐渐走高。

　　谨慎把握结构性机会

　　在市场资金供需两端未出现质变前，指数强力反弹后正面临着较大的震荡整固需求。虽然缺乏推动市场整体上行的资金，但在政策预期改善的背景下，我们认为A股存在结构性活跃的土壤。一方面由于推动周期性品种持续上攻需要的资金仍然面临不足，另一方面政府投资推动的主要选择仍然在新兴产业类，因此新兴产业相关个股短期内有望继续活跃。不过，目前新兴产业的大部分品种相对周期类有较高溢价，我们建议谨慎把握实质性收益政策利好的结构性机会。