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　　□长江证券 邓二勇

　　政策对经济的影响更多体现在中长期，而不会改变当前的经济运行方式，未来三个月经济仍处在减速通道。因此，我们判断市场阶段性反弹的持续性可能存在问题，大盘仍将回归到震荡筑底的运行格局中。上述判断的风险点在于，如果未来政策出现大调整，如货币政策实质性放松(年底前信贷大幅增加)，则市场反弹的持续性会更强，但这也将导致市场中期下行风险累积。在当前的行业配置上，建议关注银行、券商、重卡与低端零售板块。

　　企业盈利继续下滑

　　截至目前，上市公司2011年三季报已经陆续披露完毕，全部上市公司三季度净利润同比增长20.6%，营业收入同比增长27.0%，营业总成本同比增长29.9%，整体毛利率水平为16.1%。上市公司主营业务增速慢于营业成本增速，毛利率环比出现微小下降，但下降速度放缓。最新公布的10月官方制造业PMI购进价格指数大幅回落10.4个百分点，至46.2%，降至临界值以下，显示企业家对未来价格水平回落的预期非常一致。对于企业来讲，来自成本端价格上涨的压力有望得到实质性缓解，上市公司盈利水平在明年一季度企稳的概率较大。

　　从行业风格角度看，三季度创业板净利润同比从前期的28.2%下降10.8个百分点至17.4%，中小企业板从20.9%下降到15.4%，主板企业从24.4%下降为20.9%。

　　所有类型企业净利润同比均下降，以中小企业的净利润增速回落最为剧烈。并且从WIND公布的四季度盈利预测情况来看，市场对中小板与创业板的四季度盈利预测高于三季度，仅对主板的盈利预测是下调的。这一背离，从侧面反映了当前市场对中小板与创业板未来盈利下行预期的调整是非常不充分的，基于盈利的下调风险，中小板与创业板指数仍具备调整空间。

　　对比历史，当前上市公司经营活动现金流处于相对紧张的状况。企业的资金与宏观信贷政策密切相关。从货币供应量来看，9月M1同比增速降至2009年以来的新低，为8.9%。9月新增贷款余额低于预期水平，为4700亿元，较上月下降785亿元。货币增速与新增贷款反映了当前的流动性依然是相对紧张的，但考虑到当前政策结构性微调信号逐步释放，如果后续有信贷放松，企业资金链紧张的格局也将出现积极变化。

　　信贷走向是核心关注点

　　10月PMI指数从前阶段的回升转为回落，而且回落的幅度较前期更为明显，表明企业家对当前经济状况的预判不及市场预期乐观。10月1日，中国物流与采购联合会(CFLP)公布10月制造业PMI指数为50.4%，较上月下跌0.8个百分点，同时创出两年来新低，制造业PMI之前一个低点为2009年2月份的49%。当前，经济回落的势态比市场预期的严重。短期而言，市场对经济的关注将成为主导。

　　一方面，在微调政策信号逐一释放之后，市场期待其他关于货币放松的信号；另一方面，当前经济下行趋势不改，市场也开始寄希望于以信贷放松解决企业当前最大的难题，即资金链紧张问题。因此，市场上关于信贷放松的传闻不绝于耳。对此，我们认为，年底信贷的确有较前期放松的迹象，政策角度的结构性放松是一方面因素，银行也会出于自身盈利考虑放松信贷。而对于信贷放松的程度如何，我们不得而知。如果出现月新增信贷超过7500亿元的情况，那么股市的反弹将在流动性上得到支撑。