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　　⊙华鑫证券首席策略分析师 陆水旗 ○编辑 杨晓坤

　　进入10月份最后一个交易周，A股行情在市场悲观一大片、情绪极度低迷中出现反弹。技术性的时间窗口是一个因素，但我们认为更重要的原因是：除经济温和缓降中继续推动结构转型是个常态外，其他通胀趋势、流动性形势、政策动态、市场估值水平等重要变量均已进入拐点期。欧债危机等外围形势已经令投资者产生视觉疲劳，市场关注焦点开始由外转内后，诸多有利因素的汇聚使A股开始进入筑底反弹阶段。

　　首先，11月份CPI有很大的概率降落至5%以下，目前各地房价已经出现普遍性回落的势头，宏调政策中两个核心目标即将实现。在经济与通胀双降新的基本形势中，宏调政策的重心正在由“控通胀、遏房价”向“稳经济、促内需”转移。对此，“政策要适时适度进行预调微调”是一个重要的信号。政策面上一次“微调”是2009年的8月初，上次政策“微调”的方向是由松趋紧，“微调”的结果是A股形成了3478点的重要头部。本次政策“微调”的方向是中性趋松，在“估值到底”的市场背景下，能否促使A股行情形成一个重要底部已经值得期待。

　　从已有的“微调”举措来看，四地获准发行地方债、定向中小企业信贷政策与税收政策、出台落实关于鼓励和引导民间投资“36 条”细则、财政部和国税总局对企业持有2011-2013年发行的中国铁路建设债券利息收入减半征收企业所得税等，商务部、财政部和央行联合发布《关于“十二五”时期做好扩大消费工作的意见》等，既透露“针对性、灵活性、前瞻性”方针下稳经济的含义，又进一步明确了经济调结构的指向。体现在A股行情中，“前瞻性稳经济”使得技术超跌、估值超低、预期迷失的中上游行业股获得了超跌反弹的机会；更加明确的促内需坚定了内需股主流投资主题的市场趋势。前者的复苏，后者的激活使行情整体获得了反弹动力。

　　更具信号意义的是，上周发行的3年期央票中标利率下行1个基点，这是过去15个月来首次出现央票利率回落。3年期央票利率回落可以引导债券市场长端利率下降，这除了意味着货币政策开始松动，不断加码的紧缩已经告一段落外，另一个重要意义是资金利率下调对应的是资金市盈率的上升，资金市盈率上升对股市估值修复具有间接推动作用。如果把今年3月下旬发行的十年期记账式附息债3.83%的固定利率视为长期基准利率，其对应的资金市盈率是26.11倍；如果把目前一年期定存利率3.5%作为中短期基准利率，其对应的资金市盈率是28.57倍。按现有最低收盘指数2317点计算的静态市盈率是16.57倍，即使再给予20%的风险溢价，股市的静态估值也只不过19.88倍。股市的估值水平已明显具有吸引力，行情的估值修复动力正在形成。

　　我们认为，在政策“微调”信号出现后，更进一步转向宽松的周期是在明年的一季度。因为明年一季度是固定资产投资开工的淡季，圣诞周期后又将面临出口增速的进一步降低，GDP增速进一步降落至9%以下是大概率事件，同时CPI也有较大的概率降落到4%左右乃至以下，对照政策调整“针对性、灵活性、前瞻性”的方针，经济与通胀的“二人转”关系在政策组合中届时将有换位的必要。明年一季度政策进一步宽松的程度有多大，很大程度上将取决于岁末年初阶段房地产的寒冬有多冷，及其对产业资金链和上下游行业影响的程度。

　　其次，从市场层面看，10月中旬的A股出现了抗跌强势股、绩优强势股普遍性补跌，这种“强股补跌”历来被视为行情调整进入尾声的标志，也符合“不恐慌不成底”的市场规律。“强股补跌”的出现虽然不能解释为行情已经到达绝对底部，但可以说明行情已经进入中级调整的尾声。另外，目前规模不断增大的国资增持已经能与年内剩余的大盘股IPO压力形成抵兑之势，因此行情整体已经纳入我们之前所分析的四季度行情“在筑底中反弹、在反弹中筑底”的基本基调中。

　　由于后阶段行情还会“牵挂”房地产行业资金链如何过年关，以及房地产行业景气度衰落对上下游的影响，行情整体的反弹空间可能相对有限，从而形成“抗跌绰绰有余、逆转力不从心、反弹幅度温和”的局面。不过，在行情趋于稳定、投资者预期逐步好转又“饥饿了大半年”的市场状态下，结构性机会将会不断丰富起来：一是，金融服务、医疗保健、信息服务、通讯服务、文化传媒等内需股具有行业主题的机会；二是，文化产业与水利建设具备政策性主题的机会；三是，冬季来临，煤炭股具备了“取暖”的周期性机会；四是，市场趋于稳定后，“五破股”(破净、破发、破股权激励行权价、破定增价、破股东增持价)具有更好的交易性机会；五是，按照以往惯例，在三季报披露结束公司盈利预期稳定后，部分小市值股将开始提前布局年报高含权行情。