英大证券:欧美经济将艰难复苏 A股具备企稳基础
⊙英大证券研究所
——中国资本市场第39届季度高级研讨会主题报告
总体来看，就这一轮全球证券市场走势而言，中国作为全球经济增长的主要动力，A股市场表现出先涨先跌的领先指标特征。在美国经济缓慢复苏、欧债危机可控前提下，中国经济增速依然能够保持较快的增长。而且经过前期我国政府主动调控效果的逐渐显现，经济增长中的一些风险，包括房地产泡沫、通胀因素等逐渐消除，即使未来外围环境出现大的不利变动，我国可利用政策的空间和灵活性也较其他国家要大很多。另外，近期汇金公司增持银行股也显示政策底逐渐显现。所以，结合A股目前的估值水平来看，A股市场已经具备企稳基础。
⊙英大证券研究所
2008年以来全球股市的演变路径
1、上涨动力基本一致：低估值+经济刺激
2008年金融危机爆发时，全球经济萎缩、流动性冻结，各国股票市场估值大幅回落到历史性低估状态。为了避免全球经济进入持续衰退阶段，各国政府不约而同地实施了一系列的大规模经济刺激政策以及量化宽松的货币政策，使得全球经济从衰退边缘摆脱出来，各项宏观经济指标实现了“V”形反转；证券市场也做出了积极反应，亚洲国家及新兴市场国家股市于2008年10月、11月份率先见底，美国及欧洲发达国家股市也于2009年3月份见底回升。全球主要股指自最低点累计平均最高上涨幅度在126%，其中俄罗斯RTS指数最高涨幅达到了333.27%，持续时间超过2年；澳大利亚标普200指数最高涨幅61.02%，持续时间1年以上；而A股市场沪深300指数最高涨幅为136.7%，持续时间不到1年，可以说A股市场用最短的时间完成了全球主要股指的平均最高涨幅。
总体来讲，2009年以来全球股市进入上涨周期主要驱动因素在于：估值处于历史低位、极度宽松的流动性以及经济复苏趋势。
2、下跌理由各有不同：发达国家债务缠身、新兴市场通胀攀升
随着指数大幅上涨，全球主要股市从绝对低估水平逐渐回归到一个合理估值水平。譬如道·琼斯工业指数、纳斯达克指数的动态PE从2009年3月初的10.7倍、15.2倍，上涨到2011年5月初的12.7倍、17.7倍；上证综指、深圳成指的动态PE由2008年10月底的12.32倍、11倍上涨到2009年8月初的25.96倍、36.18倍。而随着各国经济刺激政策效果的逐渐显现，全球经济步上了缓慢复苏阶段。
在后危机时期，发达国家和新兴经济体开始由应对经济衰退危机转向解决新的、不同的麻烦。发达国家面临的主要挑战在于经济刺激政策导致的政府高负债、经济复苏缓慢、失业率持续居高不下等；而新兴经济体则面临着通胀水平持续走高、资产出现新一轮泡沫等。
从欧美等发达国家情况来看，其经济复苏进程非常坎坷。就美国而言，低迷的房地产市场、居高不下的失业率一直困扰着美国经济。美国政府为了刺激经济，不断实行量化宽松的货币政策——购买国债、推出QE2等，债务水平因此不断攀升，甚至在最新一次提高债务上限过程中丢掉了AAA最高级的主权债务信用评级，并导致了股市大幅下跌；欧洲方面，债务危机一直困扰着全球投资者，希腊、爱尔兰、葡萄牙接连发生主权债务危机，并开始向意大利、西班牙等欧元区核心国家蔓延，甚至再次诱发欧元区解体的言论。不确定的经济环境打击了投资者信心，使得股市持续走低。
从我国情况来看，国家为了防止房地产泡沫的形成以及管理通胀预期，率先主动性地调控经济增速。自2010年初以来持续实行了一系列的货币紧缩措施，连续的紧缩政策使得我国经济增速开始放缓，社会流动性日趋紧张，不同期限的银行间拆借利率(SHIBOR)均达到或者接近了历史最高水平。在国家调控的大背景下，A股市场从2009年下半年起开始了长时间的震荡下行周期，特别是近段时间受美国评级下调、欧债危机等外围市场的影响，A股市场跌幅较大，从2009年最高点上证指数下跌了近30%。随着指数下行以及上市公司业绩的持续增长，目前A股市场估值已经回落到较低水平，特别是沪深300指数、上证指数成份股的估值已经处于历史底部区域。
欧美经济将艰难复苏
1、居民消费和企业资本扩张能力构筑美国经济复苏基础
对于美国而言，债务上限上调过程中由于两党政治博弈以及减赤方案没有获得认同而被标普下调评级是导致市场下跌的直接导火索，而且不断攀升的债务确实给美国经济带来了一定的困扰。但这是一个长期问题，需要依靠经济增长来解决。
目前美国经济增长最大的阻碍在于居高不下的失业率以及低迷的房地产市场。8月份美国失业率依然维持在9.1%，虽然较本轮周期的最高点10.10%有一定程度地回落，但是依然处于高位的失业率数据还不足以打消市场对美国增长前景的忧虑；另外，一直处于低迷状态的房地产市场也拖累着美国经济。
美国经济增长最大的动力在于消费，个人消费支出占美国GDP比重达70%以上。金融危机以来美国居民的去杠杆化过程使得消费方面出现了一定的下滑，但从目前情况来看，美国居民的去杠杆化过程已经接近尾声：截止到2011年一季度末，美国家庭负债比率已经由2007年三季度的最高点13.95%下降到了11.51%，美国个人储蓄存款占个人可支配收入的比例上升至5.2%并逐渐趋于稳定，去杠杆化的结束将有助于美国消费重新启动。
但是高企的失业率依然制约着美国居民的消费意愿，因此，美国总统奥巴马9月8日向国会推出一套总额达4470亿美元的就业促进法案。主要内容是给中小企业减税，扩大高速公路、铁路、机场与校舍翻新等基础设施投资，扩大联邦对州的支持，防止地方继续采取解聘教育及公共安全人员以及降低工资税等措施。该法案预计可新增200万个就业岗位，使失业率降低一个百分点。如果该计划能够顺利实施并达到预期效果，无疑将改善美国的就业状况并进一步影响居民的就业预期、提升消费信心。
从美国企业情况来看，华尔街预计2011年标普500指数成份公司业绩增长19%，2012年则将增长12%。全球化进程使得美国企业能够充分得益于中国等新兴经济体的增长，同时减少开支、低廉的资金成本也是美国企业收入增长的原因。目前美国企业资产负债表上的现金比例已经达到了至少半个世纪以来的最高水平，至6月末美国非金融业公司已持有两万亿美元现金及现金等价物，占公司总资产的7.1%，创1963年以来的最高水平。但是由于对于美国经济前景以及欧债危机的担忧，掌握大量现金的美国企业并没有进一步的投资和招聘员工，从而使得经济进入正循环的快速增长阶段。而从另一个角度看，大量现金使得公司抗风险能力大大增强，这与2008年金融危机时饱受的现金流短缺情况完全不同。
总体来看，目前无论是美国居民还是美国企业的资产负债情况要远远好于2008年金融危机最严重的时候，家庭和企业的抗风险能力大大增强。居民消费能力和企业资本扩张能力是推动经济增长的基础，而由于风险偏好较低使得消费和资本扩张意愿较低，所以美国经济复苏趋势会比较缓慢，但仍将持续。
2、欧债危机终将过去
目前欧洲经济被此起彼伏的国家债务危机所困扰，希腊、意大利、比利时、爱尔兰、葡萄牙(欧猪五国)的债务水平高于90%。但是从欧元区整体情况来看，整个欧元区16国的一般性政府债务总额占GDP的比例为85.3%，整体低于美国的债务水平，其中欧元区核心国家德国、法国等的债务水平还处于稳健水平。欧元区目前面临的问题在于欧元机制缺陷导致的救助机制缺乏。欧元区国家目前实行统一的货币政策，而财政政策各行其政，这就意味着面临危机的国家没有货币政策自主权，只能通过财政政策即借债来刺激经济，使得债务水平不断攀升从而引发危机。
近期希腊违约风险的加大以及救助计划的迟缓使得市场担忧再次升温，甚至出现了欧元即将崩溃的论点。欧元作为唯一能抗衡美元的国际储备货币，不仅大大减轻了欧元区内部的交易成本，还使得全球储备货币逐渐结束了美元的单极化局面。所以相对雷曼兄弟破产导致的严重后果，欧元崩溃的危害可谓有过之而无不及，以德国为首的欧元区核心国清楚地知道这一点。我们认为希腊最终将得到救助，而目前救助者的策略在于希望被救者能够首先全力自救，然后再施以援手。另外，从德国等救助者的自身利益来讲，救助希腊维护欧元的成本要远远小于欧元崩溃的损失，也远远小于其从欧元一体化过程中获得的收益。作为欧元区经济实力最强的国家，德国能够以低于与其经济实力相匹配的币值出口有价格竞争力的商品，而出口是德国主要的经济增长动力之一，所以无论从风险还是收益角度，发生债务危机的国家得到救助从而保护欧元也是欧元区其他核心国家利益最大化的选择。
A股市场已经具备企稳基础
1、中国主动调控经济增速，未来政策灵活性大
今年以来我国经济增速出现放缓迹象，PMI指数连续下滑至荣衰分界点附近，这一部分是由于金融危机以来的经济刺激政策逐渐退出，一部分则源于我国政府主动性的政策调控。为了抑制房地产市场泡沫、管理通胀预期，我国政府自2010年初以来持续实行了一系列的货币紧缩措施——上调了12次存款准备金率、加了数次息，同时出台了一些限制高能耗产业政策。然而在进行整体调控的同时，国内刺激区域经济振兴、调整产业结构的政策也接连出台，从目前的经济情况来看，房价过快上涨势头已经得到初步遏制、通胀水平随着翘尾因素回落也已经出现见顶回落迹象。我们预期国内紧缩货币政策将进入观察期，虽然短期内或难转向，但进一步紧缩动力已经衰竭。另外，主动性的调控也为我国在未来外围经济出现大幅波动情况下具备了较大的政策调控空间和灵活性，而不至于陷入无计可施的地步。
2、A股市场指数下跌、市值规模不断增加
A股市场虽然指数处于下跌态势，但是在全流通和市场扩容的推动下总市值和流通市值出现了大幅增长。2009年8月4日，A股流通市值占总市值的比例为49.6%，而目前流通市值占总市值的比例已经达到了75.56%；自2009年重新启动IPO以来，A股市场累计融资额达到20109.17亿元，其中IPO累计融资为8940.35亿元、增发累计融资9219.42亿元。
截止到9月19日，A股总市值合计达到了240144.86亿元、流通市值为181454.29亿元；相对于2009年8月4日，在指数下跌了29%背景下，总市值和流通市值分别上涨了1.04%、53.9%。目前A股市场处于快速扩容阶段，全流通以及大量新股上市给市场增加了一定的资金压力。如果剔除增量股份的影响，A股市场的表现可能是另一番景象。
3、A股估值水平处于底部区域，吸引力增加
目前A股整体PE(TTM)为14.3倍、动态PE为12.25倍、PB为2.22倍，均已经接近历史底部区域的估值水平。从风格指数来看，大盘指数成份股PE(TTM)为11.09倍、动态PE仅为10.09倍、PB估值在1.88倍；中盘指数成份股PE(TTM)为25.45倍、动态PE为20.26倍、PB估值水平在3.06倍；小盘指数成份股PE(TTM)为31.96倍、动态PE为22.85倍、PB估值水平在3.09倍。可以看出按照历史估值波动情况，目前大盘股的估值水平已经处于底部区域，而中盘、小盘股则离底部还有一定的距离。可以说，目前大盘蓝筹股处于绝对低估水平，而中盘、小盘股的估值经过市场大幅调整，泡沫也已经被大大压缩了。
从股息率水平来看，按照2010年的分红比率，以2011年上市公司业绩同比增长20%左右测算，预计2011年沪深300、上证50、银行股的股息率分别达到3.59%、4.68%、6.75%，可见大盘成份股的股息率水平已经高于同期一年期存款利率。另外，从部分大盘蓝筹股大股东的增持行为来看，大盘蓝筹股目前的投资价值也已经明显增强。
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