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　　□兴业证券策略研究团队

　　伴随着通胀同比增速的逐步回落，政策的边际改善条件或已具备。而当前A股相对估值优势渐显，加之流动性环比出现改善，A股的反弹或仍将持续。不过，市场整体偏悲观的氛围以及大盘股IPO的负面影响将使反弹变得曲折。在投资思路上，跌深反弹仍将是核心主线。

　　宏观调控进入“维稳纠偏”阶段

　　通胀同比增速将逐步回落，政策边际改善条件具备。9月CPI、PPI为6.1%、6.5%，同比增速有所回落。食品价格环比涨幅连续2月低于季节性规律，预计食品价格对整体CPI的拉动在后期将有所放缓；9月非食品价格环比涨幅为近1年以来首次低于季节性规律，对CPI形成的压力较为平稳；考虑到去年4季度基数较高，今年4季度经济增速将小幅放缓，同时高频数据(食品及生产资料)也显示回落迹象，预计CPI同比增速将逐步回落。在国内主动调控，资金面趋紧和国际大宗商品价格大幅下跌的背景下，较为疲弱的国内外需求将带动工业品价格回落。

　　宏观调控从“加力”“观察”进入“维稳纠偏”阶段。今年以来持续的量化紧缩导致利率双轨制，从而衍生出当前高利贷危机、中小企业日子难过、股市低迷等负面效果。而温总理调研温州、广东，稳定高利贷危机局势，国务院发布支持小微型企业发展的财金政策措施，汇金出手增持银行股、国资增持增多等，或显示政策开始局部“纠偏”。

　　相对估值优势渐显

　　从收益率角度对比，当前权重股估值和分红相比正规投资渠道收益率已具安全性。

　　当前上证50的PE(TTM)为9.95倍，按照保守估计10%的盈利增速，对应未来四个季度动态市盈率仅为9.04倍，近似对于收益率为11%；当前上证综指的PE(TTM)为12.39倍，按照保守估计10%的盈利增速，对应未来四个季度动态市盈率仅为11.26倍，近似对于收益率为8.8%；民间资金可选择的正规投资渠道是居民存款、银行理财产品、正规的信托产品，对应的一年期收益率分别为3.5%、6%、10%。随着民间高利贷和房地产风险的释放，理财产品和信托产品的风险增加，实际收益率下降。

　　从股东增减持观察，产业资本增减持指标显示估值渐趋安全，特别是国资增持趋于积极。9月产业资本减持金额为19.8亿元，环比8月的41.5亿元出现大幅下降，且是2007年以来的新低；9月净减持金额为13.2亿元，连续两个月环比下降，处于2008年10月以来的次低水平(2010年5月为10.5亿元)。9月以来国资为代表的权重股增持明显积极，如中国建筑、中国北车、中国中冶、长江电力、海螺水泥、中煤能源、宝钢股份、农行、工行、建行、中国银行等。

　　流动性环比改善

　　宏观流动性最困难的日子已过去。经济、通胀温和回落，叠加政府“换届”控通胀、压房价，2012年春季前，政策中性观察，难以显著改善。但是随着名义GDP回落，并且政策逐步进入微调阶段，宏观流动性压力有所缓解，10月开始货币剩余有望低位回升，对资产价格估值影响相对中性。

　　资金价格明显回落。季末时点考核压力过后，加上连续两周千亿以上资金到期，以及通胀见顶后货币政策预期的边际改善，流动性层面的压力明显回落。SHIBOR平均降幅超过50bp，票据直贴、转帖利率降幅均在300bp以上；继前两周长端收益率率先回落后，上周国债、央票短端利率明显回落暗示流动性环境的改善，3个月国债收益率周累计回落33.07bp至3.0560%；预计10月份资金面阶段性改善的状况有望延续，有助于A股市场超跌后演绎“喝汤”行情。

　　防守反击以待跌深反弹

　　反弹行情仍能延续一段时间，投资者悲观情绪的惯性以及可能有大盘股IPO等因素，将使得反弹行情在犹犹豫豫中震荡前行。前期利空黑天鹅过多导致市场形成习惯性的空头思维和悲观情绪，部分投资者现在对“喝汤行情”仍有疑虑，特别是连续两日强势上涨之后，市场短期可能面临一定的震荡。考虑到近期国资增持不断增多，显示股市政策有所改观，可对冲新的大盘股IPO的负面情绪冲击。

　　对于反弹的高度，衡量的标准是整体估值的改善程度与民间资金价格改善程度，如果估值修复的过快，则跌深反弹的力量衰竭。对于反弹的时间点，重点可以关注11月中旬之前。因为，10月到11月中旬公开市场到期资金量高达5300多亿元而之后急剧减少，另外11月中旬之前完成第二批的保证金上缴存款准备金。

　　投资策略上，依然坚持跌深反弹这条主线，因为核心逻辑在于政策、流动性、民间资金价格、管理层对股市的态度等因素的边际改善，特别是民间资金价格开始高位松动，这有助于跌深板块的估值向均值方向修复，从而形成轮流反弹。

　　当前，反弹的第一阶段即“中字头”超跌类股稳住市场情绪，之后进入第二阶段即超跌股的群魔乱舞阶段，可以参考跌幅、估值和机构博弈等因素来筛选跌深反弹品种。

　　进取型投资者可继续积极博弈跌深反弹，关注更广泛意义上的“中字头”超跌类股，收益率要求不高的可继续参与我们近1个月来持续推荐的金融、电力设备、交运设备、水利等。交易型的投资者可以关注超跌股的群魔乱舞，如地产、TMT、成长股、以及三季报超预期个股等。但是，需要精选个股，提防三季报地雷的风险，最好是针对自己重仓股进行波段操作。而谨慎型投资者可以趁反弹时逢高调仓以及持仓品种，关注债券中期走强带来的机会以及类债券(分级基金优先份额、金融、“中字头的央企”等权重蓝筹)；收缩持股，精选消费和真成长，提防业绩变脸，等待明年更好的机会。