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　　在年初A股策略报告中，我们提出了全年A股走势“前高后低”这样的判断，目前我们继续维持这一判断。

　　我们认为，A股走势长期低迷的原因，不能仅仅用通胀、经济增速和政策取向等一些短期因素来解释。困扰A股的核心因素是一些长期的因素：其一，中国现阶段经济增长仍难以改变以投资拉动为主的模式；其二，在此前提下，欧美银行债务危机使得政策制订者对于银行金融系统风险的防范和控制意识越来越强，因此未来支撑投资增长的融资任务必将越来越多通过直接融资来解决，从而意味着A股股票供给增速将长期居高不下。同时，出于对货币超发和通胀的担心，未来货币供给增速将显著低于过去的平均水平。货币和股票供给增速的失衡将导致A股进入长期且缓慢的估值下行通道。

　　在长期不利因素难以消除的前提下，市场更合理的反应应该是去把握反弹的机会，而非反转的机会。因此短周期因素，诸如经济增速、政策变化和资金面因素仍是市场关注的重心。但从四季度内看，这些短期因素出现反转的可能较小。当前通胀仍处高位运行、经济增速下滑缓慢，使得政府转变宏观政策的意愿较低。从资金面角度看，资金供给受到货币和信贷政策紧缩的影响，使得货币乘数下行的趋势不会改变。由于人民币贬值预期的出现，四季度外汇占款增速可能出现超预期的下行，而到期央票也处于地量水平，因此基础货币增速回落的概率也将增大，使得整体货币供给继续趋紧。而由于投资需求具有一定刚性，四季度资金需求将仍较旺盛，因此资金供需不平衡导致的实际利率水平高企仍将是资产市场的常态。

　　四季度，股指构筑大级别市场底的条件还不成熟。技术性反弹的空间在5%~10%之间，建议投资者不追高操作，同时逢高减仓。

　　中金公司研究部