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　　□本报记者 曹阳

　　决定股票价格的主要是两个因素，估值与业绩。在以控通胀为主基调的宏调背景下，今年的流动性持续紧缩，市场估值中枢被迫下移，在业绩未出现显著负增长的情况下，沪综指不断创出新低。而在四季度，上市公司业绩增速虽将继续放缓，但出现大面积亏损的概率极小。在此背景下，四季度资金面对A股市场的影响将更为直接，而就目前的情况来看，四季度初A股仍难摆脱流动性困局，政策微调的时间点可能会出现在今年年底或明年年初。

　　“贫血”A股再遭“抽血”

　　今年以来，在国内通胀水平居高不下的背景下，央行一直坚定地维持紧缩的货币政策，持续的加息与上调存款准备金率彰显出高层抑制通胀的决心。而在欧美经济复苏不力，欧债危机愈演愈烈之时，央行非但没有对紧缩的货币政策取向进行微调，反而在9月初扩大了存款准备金缴款基数，更加坚定了“控通胀”的调控主基调。在此背景下，尽管8月CPI初现“拐点”，但剔除翘尾因素后，通胀下行的趋势仍不明显。因此，货币政策总体上仍处于观察期，而市场内的流动性拐点也暂未出现。不过数据显示，8月M2增速已降至13.5%，为2004年10月以来的新低，而国内经济增速仍维持在9%以上的健康水平，这至少表明当前的流动性已处于底部区域，与沪综指不断创出新低基本同步。

　　由此可见，上半年困扰A股市场表现的主要原因是流动性的匮乏，特别是增量流动性的缺失。而在货币政策不断收紧的情况下，新股发行的速度却没有放缓，甚至在8月之后，新股发行的募集资金额不断增大。8月份23家新股首发，共募集资金276.54亿元，较7月份的122.76亿元大幅增加，而9月份沪深两市21家新股首发，募集金额达到了289.31亿元，较8月份再次增加，并且是今年2月份以来的最大单月IPO募集金额。

　　“贫血”的A股在不断地遭到“抽血”后自然难有上佳表现，而这种“抽血”短期来看仍将持续甚至加重。28日中国水电正式启动网上申购，虽然大幅缩减了发行规模，但拟募资额仍约144亿元。除了中国水电外，另一只超级大盘股陕西煤业也已于8月29日经发审委审核通过，该公司拟募集172.51亿元。而就在上周末，中交股份又以200亿的计划融资额超过了中国水电，成为年内最大的IPO项目。无论是中交股份还是陕西煤业的发行上市都将对10月份A股二级市场的流动性带来较大冲击，可以预见的是，在货币政策短期不太可能出现微调的情况下，一级市场的加速扩容将显著抑制二级市场投资者的做多热情。根据统计，截至9月29日，2011年沪深两市月均募集资金额达到681亿元，而2008年A股遭遇熊市时，A股月均募集资金额仅为289亿元。因此，尽管当前A股的平均估值水平已接近1664点附近，但在流动性持续偏紧的情况下，股票供应量却持续增加，未来一段时间内A股整体估值水平或仍将受到资金面的直接压制。除此之外，三季度末存款考核时点来临，再结合第二批存款准备金10月上缴，可以预见，10月份市场资金面仍将处于紧张状态。

　　节后资金利率难下行

　　公开市场操作方面，为避免市场流动性过度紧张，近期央行通过公开市场连续小幅投放资金，截至本周，央行已连续11周净投放资金。但根据统计，10月、11月和12月的单月到期资金分别为1880亿元、1130亿元和150亿元，均较9月份4810亿元的到期资金出现大幅下降。部分市场人士据此判断，在未来公开市场到期资金量较前期大幅减少的情况下，公开市场的资金净投放格局在国庆节后很难维持。因此，国庆节后银行间市场资金利率可能再度攀升，这将对市场的流动性预期带来一定的负面影响。唯一值得庆幸的是，根据wind统计，10月份大小非解禁市值为20亿元，较9月份62.52亿元减少近70%。总体而言，在货币政策不出现微调的情况下，当前A股的供需关系严重失衡，A股的估值中枢仍将受到流动性困局的压制，短期A股难出现系统性机会。

　　不过，有分析人士认为，当前A股13.8倍的估值水平所隐含的A股整体业绩增幅为11%左右，而2002年至2010年上市公司整体业绩的年复合增长率达到了20%，因此，当前A股的低估值水平已充分反映了投资者对上市公司业绩增幅放缓的预期。而伴随通胀下行趋势的确立以及国内经济增速的进一步放缓，未来货币政策微调或已并不遥远，四季度末与明年年初或是时间窗口，届时A股有望摆脱持续“贫血”的困局。