等待季

　　一个多月来，先是美债危机、随后欧债危机、欧洲银行危机、美国银行危机，一连串的危机之后，引发全球股市持续暴跌，欧洲主要股市跌幅超过30%，亚太股市亦难独善其身，均在连创新低。有一种说法是，成熟股市的指数阶段跌幅超过20%，即可以判断为进入了熊市，那么以此来看，若再没有更好的救市行为，欧股已经步入了熊市。

　　如果从幅度来看，如今市场调整的确不如2008年调整的幅度大；如果从调整时间，显然又不及2001～2005年那波熊市时间长。可以说是一种非牛非熊的状态，更像是一个休眠市，也像是一个病患缠身的患者。

　　A股目前的现状：货币——观察期；市场——窒息期；人气——低迷期；资金——建仓期；底部——构筑期。

　　股价、金价、银价纷纷暴跌。大盘股接二连三IPO，不断扩容的PE、VC虎视眈眈，这些都在压制着市场走势。虽然市场普遍认为A股处在筑底过程中，眼下市场中不确定因素依然较多，一时难以寻找到做多的动力。

　　如果和2008年相比，中证100指数已经比1664点时低了10%。但中证200指数和中证500指数比2008年低点还分别高67%和106%左右。

　　在目前资金面流动性紧张的情况下，A股未来将继续面对包括IPO、再融资、次级债等诸多困难挑战，未来市场走势难言乐观。

　　一切的现状告诉我们需要等待，等什么？

　　一是等通胀高峰过后的货币政策调整。物价攀升动力开始后劲不足，可以确认7月份的CPI高点是本轮通胀的峰值。通过对食品、非食品类价格趋势的梳理，预计4季度末CPI月度数据将回落至5%左右，

　　二是等待估值回归。经济增速放缓后对企业造成的影响到底有多大，这将在三季报公布期内集中体现，这一期间内，部分业绩下滑的中小企业将经受考验，需要等待新一轮的估值回归。

　　三是等待压制股指的风险因素水落石出。目前A股15倍的静态估值水平已经产生吸引力，但A股自我救赎的概率较小，政策外力成为四季度焦点。如欧债危机、通胀担忧在11月将水落石出，2300点上下构筑年内低点，11月中央经济工作会议前后是敏感的时间窗口。过分恐慌和悲观的市场情绪都将被阶段性的修复行情所纠正，市场目前需要的是等待欧美危机缓和的时间。

　　而当利空消息频传时，市场的曙光估计也将不远。利空消息接踵而至时，市场可能会进入最残酷的下跌波段，但是彩虹也将出现于暴风雨过后，投资者在此刻不宜再盲目悲观，耐心等待市场企稳时机或为上策。

　　2011年中期投资策略报告回顾

　　在第157期的《理财一周报》(2011年6月17日)，我们推出了A股投资策略报告《寻底季》。在即将结束的三季度，我们有必要回顾与总结当时的预判观点。

　　通过对上半年宏观大势和国际经济形势的判断，我们对于下半年走势的基本判断是：待困局破解，寻找中期底部。

　　当时在5月份CPI同比增速为5.5%、创下34个月的新高的情况下，我们的判断是不排除6、7月份CPI同比还会再次创出新高，下半年CPI同比涨幅应该会有所回落。

　　而在中期投资策略上，我们认为在6月中旬出现连续单日暴跌破位后更容易探出阶段性底部，7月份A股出现技术性反弹的概率也不小，7月上旬至8月下旬间，A股有望实现触底反弹。同时，提醒投资者应注意8月中下旬一些相对较差的报表将集中披露，个股风险将集中爆发；一旦经济增速的放缓带来的企业利润的下降较为明显地反映在上市公司公布的半年报中，就会再度引发市场的系统性调整风险。主力为了回避这样的风险，将会提前撤出炒作阵线。

　　四季度将至，理财一周报推出2011年四季度A股投资策略报告，供投资者参考。

　　深度回顾：

　　A股先扬后抑，券商股新股成亮点

　　理财一周报见习记者/柯白玮

　　A股三季度走势整体先扬后抑，6月初起A股延续着二季度下滑轨迹，6月20日收盘跌至2610点，随后由于市场对CPI回落等政策的预期，走出一波反弹，7月18日股指回升至2826.96点。

　　然而，在CPI居高不下、央行提高存款准备金率、美债欧债危机演变延续、大宗商品价格暴跌等多重利空影响之下，市场对政策期望的落空令股指一路继续下跌，击破多个重要支撑位，截至9月26日收盘，股指一度失守2400点整数关。

　　内忧外患A股疲弱

　　央行今年4月21日开始第四次上调存款类金融机构人民币准备金率0.5个百分点，A股进入单边下跌状态。这一下跌的态势并没有在第三季度有所扭转。

　　进入6月，A股依旧低迷，6月20日跌至低谷后开始反弹，然而这一波回升并没有持续，市场自7月18日反弹结束后，已连续出现了两个月的明显下跌走势。

　　第三季度对于A股而言，可谓内忧外患。外部，标普调降美国主权债务评级，引发市场对美欧经济可能重陷衰退的担忧，美国主权信用评级遭标普下调前后的8月5日及8日，沪指累计下跌幅度接近6%，两市市值总共蒸发了1.52万亿元。而欧洲主权债务危机继续冲击投资者信心，并拖累A股重心再下台阶。

　　内部， CPI持续居于高位。8月，CPI水平较去年同期同比上涨6.2%，较7月份回落0.3个百分点，这是四个月来CPI同比涨幅首次回落。虽然8月份的CPI同比数据有所回落，通胀仍高位运行，事实上，8月份CPI较7月份仍然环比上涨0.3%。

　　今年8月，央行要求国内银行将“保证金存款”纳入存款保证金的缴存范围，据估算将在未来六个月内冻结5000亿元至9000亿元资金，这将令市场预期流动性再收紧。

　　英大证券研究所所长李大霄(微博)周一对理财一周报记者表示：“三季度通胀还是难以回落，仍旧紧缩的货币政策使投资者热情退却，盘面表现就是成交量持续低迷，特别是9月份，盘面的成交量持续减少。再加上外围市场方面，欧债危机和美国经济前景方向存在诸多问题，这一切造就低迷行情。”

　　银行股惨跌券商股涨升

　　据Wind数据，板块当中，自6月1日起，跌幅比较大的板块有银行、电力、保险等。截至9月26日，其平均跌幅分别为11.54%、13.13%、15.28%。

　　虽然2011年上半年上市银行半年报显示银行股的业绩不错，16家上市银行实现净利润4654亿元，同比增长34.27%。但是，市场似乎并不关心它们靓丽的业绩。

　　7月以来，银行股跌跌不休，其中，宁波银行(002142)9月26日收盘价为9.27元，6月1日至9月26日区间跌幅20.49%，华夏银行(600015)9月26日收盘价为9.86元，区间跌幅为20.29%。

　　对于银行股的连跌，上海朱雀投资发展中心副总经理梁跃军周三在接受理财一周报记者采访时表示：“首先，是央行提高存款准备金率，货币政策处于紧缩时期，银行融资压力大。其次，人们也担心银行陷入地方政府融资平台的债务之中。再次，港股中资股下挫也对A股银行的估值产生了影响。”

　　涨幅较大的板块有券商股和医药股，平均涨幅分别为11.85%、11.05%。券商股近期连续走强，成为弱市中少有的亮点。华泰证券(601688)区间涨幅达到1.15%，光大证券 (601788)区间涨幅达到19.64%。

　　券商股当中最聚人气的是方正证券(微博)(601901)，在弱市中表现抢眼，9月26日，方正证券收盘价为6.7元，区间涨幅达到367.15%。

　　据中国证券网，截至9月22日，方正证券自今年8月10日上市以来，最多曾连续6个交易日上榜，4次出现亿元级别的机构买单，累计涨幅为26.68%，累计换手率达738%，成交额近380亿元，该成交额占到了总成交额的近2%。

　　上海证券投资顾问蔡钧毅本周一在接受理财一周报记者采访时认为：“券商股上涨主要还是资金推动的，对券商股来说，RQFII的推出带来的直接利好不大，但随着资金回流、市场交易量的增加，这会给它的业绩带来增加预期。”

　　蔡钧毅认为，另一个利好因素是已出台草案的转融通，由银行、基金等机构提供资金和证券，证券公司作为中介将这些资金和证券提供给融资融券客户。那么，随着融资融券业务扩大，这将成为券商新的利润增长点。

　　新股的美好时光

　　上半年新股大面积破发，截至6月14日，152只今年IPO的新股，上市首日收盘价跌破发行价的个股共有59只，首日破发率为38.46%，到了第三季度，却有点咸鱼翻身的意思，一改上半年频频破发的颓势，成为低迷行情中的亮点。

　　Wind数据显示，6月A股市场上市新股21只，其中曾经跌破发行价的新股有7只，新股首日破发率降为33.3%。

　　A股市场在7月份十分低迷，IPO数量、融资额均环比大降；但新股表现亮眼，当月20只新股上市首日无一破发，有多只新股的首日涨幅更是在100%以上。

　　7月6日上市的东宝生物(300239)发行价9元，开盘价为18元，报收于26.9元，较发行价上涨198.89%，较开盘价上涨49.44%。

　　同日上市创业板的冠昊生物(300238)，发行价为18.2元，以33元开盘，报收于44.91元，较发行价上涨146.76%，较开盘价上涨36.09%。

　　8月份新股上市的表现也继续亮眼，继7月份之后又实现了零破发。2011年7月份和8月份新发股票上市首日的收盘价全部都高于发行价。

　　为什么三季度新股收益变得如此之高了？蔡钧毅认为，“这与新股高发行价现象缓解有关系，新股发行价和市盈率下降，发行价之低在创业板、中小板属于少见，有炒作基础，但不代表市场的热情有多大。”

　　不过，近期大市不景气，拖累了发行上市的新股走势。据Wind资讯统计，截至9月28日，9月份A股市场共有17只股票上市，有6只股票破发。

　　大势展望：

　　五重压力下潜行，期待政策转向

　　理财一周报记者/倪鹏翔

　　最近三年，牛市与A股，似已形同陌路。

　　没有牛市，在A股想做赢家就是痴人说梦。股市跌了再跌，为何依然无法像此前那样见底反转，出现一波像样的牛市？在经历了今年4月以来的“跌跌不休”后，投资者不禁牢骚满腹。往更远看，自大盘2007年从6124点跌下来的这四年里，尽管有几波“吃饭行情”，但也都没超过4000点的。

　　四季度中，在诸多不确定因素的影响下，A股仍难有大的起色，在欧债危机持续发酵和大盘股扩容的双重打压下，A股将继续未完成的寻底之旅，然而，转机或将随着政策的调整而到来(如货币政策的调整、11月召开的中央经济工作会议传递出的信号)，加上机构出于年末“做市值”的冲动，A股市场11月之后或将展开一轮“吃饭行情”。

　　重压一：国际环境

　　欧债危机蔓延(利空)

　　欧洲主权债务危机，给正在走出危机的世界经济增添了更多变数，人们对世界经济会不会出现二次探底的担心，又上升到了一个新的阶段。

　　根据统计，2011年全球各国负债总额将超40万亿美元。“全球政府债务钟”显示，美国、加拿大、日本以及欧元区是负债状况最糟糕的几个国家和地区。

　　全球债务膨胀，一方面因债务国财政收支境况差，不得不“借债度日”；另一方面因经济衰退导致政府必须发更多债，依靠公共开支刺激经济。对全球来说，如果各国GDP不能以正常的速度保持增长，新旧债务必然压制经济增长，而低增长又让偿还债务陷入难以为继的恶性循环，这是一种可怕的结局。

　　一旦大量债务到了偿还期限却无力偿还之时，就会重演类似迪拜一样的债务危机，导致美国等一批债务国“走向地狱”。

　　全球金融市场正处于多事之秋，市场目光聚焦在欧洲和美国的债务问题上。刚公布的美国联储局方案早已被市场消化掉，完全没有带来任何惊喜。不过，美国的债务问题可以再拖一段时间，长远来看，美国经济复苏也不是完全没有希望，相比来说欧洲情况就严重多了。

　　国际货币基金组织(微博)在9月20日公布的《世界经济展望报告》中，调低了今明两年欧元区国家的经济增长速度，警告债务危机将拖累全球经济，敦促欧元区国家团结一致，采取果断行动，化解债务危机。同一天，欧盟委员会、欧洲央行和国际货币基金组织继续举行电话会议，逼迫希腊采取紧缩措施，以避免出现债务违约。

　　上周五，在欧洲央行官员改口承认希腊违约的可能性后，希腊已越来越处境堪忧。当欧元区面临可能解散危险的时候，9月29日更成为了拯救希腊的关键时刻。届时，德国议会将投票决定是否允许欧洲金融稳定基金(EFSF)在二级市场购买主权债券，并将其规模从目前的2500亿欧元扩充到4400亿欧元。

　　IMF决定从10月1日开始将激活5710亿美元资金池的期限延长6个月以帮助欧洲应对日渐恶化的主权债务危机。此前的4月份IMF已经激活了这个资金池。

　　据悉IMF的增补资金池只有在“需要防止或者应对国际货币体系面临的威胁”时才能激活。作出决定之前IMF总裁必须首先就动用这些资金提交特别申请。而此前IMF现任总裁拉加德就曾表示全球经济面临的风险不断上升需要更加做好动用额外资金的准备。

　　银河证券首席经济学家左小蕾对欧债危机做了形象的描述：“希腊、葡萄牙、爱尔兰现在就像是在癌症晚期，西班牙、意大利是癌症中期，法国甚至包括比利时可以说是癌症初期。”照此看来，如解决不当，欧债危机冲击仍将在四季度不定时引爆。

　　重压二：国内环境

　　企业增速放缓的压力(利空)

　　全球经济放缓，中国安能独善其身？对于A股市场来说，上半年看的是政策，下半年主要看的是上市公司盈利，而在四季度，主要问题转移到上市公司盈利下滑的负面预期是否已在股价中体现。

　　市场对于经济前景的预期在不断下调，但是经济的下滑还未完全反映在企业利润的下滑上。PPI的下降可能会伴随企业盈利的下滑，目前市场担忧的重点已经从通货膨胀逐渐转向经济增速下滑。

　　作为经济先行指标的汇丰制造业采购经理人指数在短暂反弹了一个月后，9月预期值再度回落，比上月回落0.5个百分点。市场对四季度经济可能进一步减速的预期有所增强。

　　四季度市场对全年盈利增长一致预期可能从22.60%大幅下调至13%~15%之间，盈利增速低点预期最早出现在明年一季度。

　　汇丰银行公布的报告显示，中国9月汇丰制造业PMI预期值降到49.4，而且如果9月终值不出现大的变化，汇丰制造业PMI就已经连续三个月处于荣枯分水岭线50下方。策略分析师杨海认为，PMI作为宏观经济的“天气预报”出现回落，四季度经济减速的预期有所增强。

　　9月份以来公布的多个反映宏观经济形势的数据都不乐观。8月份，我国规模以上工业增加值同比增长13.5%，增幅比7月份下降了0.5个百分点；全社会用电量增速与上月相比出现同比增幅的大幅下滑；2011年第三季度银行家宏观经济信心指数比上季回落2.1个百分点。

　　重压三：政策面

　　从紧货币政策的压力(中性偏多)

　　CPI四季度回落迹象明显

　　从宏观基本面看，CPI处在连续上涨的高位属于强弩之末，2001年以来的历次通胀周期，最长是27个月，最短是23个月，目前的通胀周期运行到24个月，CPI拐点在高位若隐若现。去年9月份物价出现快速上涨，今年同比数字不会太高。

　　各种迹象表明，拉动CPI上涨的头号主力——食品价格的上涨步伐迟滞，猪肉等前期上涨较快的品种涨幅很难扩大，有望高位稳定或逐步回落。

　　尽管房租和其他服务类价格可能有所上涨，但对CPI拉动比较有限，而且它们也不具备进一步上涨的基础。

　　对比和分析四季度各月CPI的翘尾因素和可能出现的新涨价因素，前者高于后者是较为确定的大概率事件，预示着四季度CPI同比将继续回落。

　　通胀趋势性回落的局面已经形成。9月份之后CPI涨幅将回落至5%区间，四季度开始出现明显回落的可能性较大。

　　货币政策或迎拐点

　　大家一直期待的货币政策的放松，可能要在四季度出现端倪。

　　近十年来A股的走势与货币供应量正相关，当货币政策宽松时，A股高歌猛进；当货币政策紧缩时，A股一泻千里。例如，2008年底到2009年8月，政府为刺激经济实行宽松的货币政策和积极的财政政策，股市因此从1664点涨到3478点；今年4月份以来的这轮单边下跌，则是因为货币政策紧缩，存款准备金率不断提高。

　　由于实行从紧的货币政策，大量资金流出银行，进入民间高利贷，出现了严重的社会问题，年息70%、80%，什么行业能有这么高的回报？央行已经意识到资金“体外循环”的问题。货币政策能否放松，关键还要看CPI拐点是否出现。

　　如果CPI拐点出现，央行不会再加息，货币政策转为“定向宽松”的可能性非常大。重压四：资金面

　　扩容大跃进(偏空)

　　目前市场极度缺钱，但融资、再融资的力度却一再加大，证监会大量批准上市公司再融资，中国水电173亿元IPO已在路演，陕西煤业也虎视眈眈，上周五中交股份又公布了200亿元规模的IPO计划，在本周三过会。虽然也有部分投资者和股评人在力炒“中国水电行情”，认为国家会在大国企上市前后“护航”，但这种想当然的说法显然只是自我安慰。

　　根据有关资料显示，2009年和2010年，中国股市IPO数量及融资额均居全球第一。统计显示，中国A股市场2010年通过新股发行筹集到的资金总额高达669亿美元，远超同期美国股市通过新股发行筹集到的420亿美元。

　　今年以来尽管沪深指数一再创出年内新低，新股扩容却未见减速。今年以来发行上市的218只新股，累计融资金额超过2000亿元，IPO一直维持在20家以上/月的水平；增发配股维持在15家左右/月，增发金额超过3000亿元。无休止的扩容对2009年以来的A股市场整体估值造成了很大冲击。

　　中金公司研究报告指出，“如果今年仍像过去几年最后三个月占全年融资额比重达到40%的话，市场继续向下的可能性就不能排除。”这一报告点出了A股走弱的关键原因，基本面的不确定只是“外伤”，扩容过度才是主要“内伤”。

　　从目前的局面看，今年剩下的几个月里，IPO新股密集发行的趋势已经相当清晰。从今年前三季度完成的融资总额看，A股市场的贡献不算突出，从完成监管部门年初预定规划的角度看，四季度的IPO无论是数量还是重量都势必大干快上。

　　高速扩容的A股市场，几乎跳上了高速列车。在此背景下，A股市场未来需要承接的，恐怕远非中国水电、陕西煤业、中交股份三只大盘股这么简单。而二级市场，自然也只能在资金面压力巨大的背景下负重前行。

　　重压五：市场环境

　　入市意愿不强，莫要纠结于救市

　　上证综指正在考验去年7月估值底的支持力度。距离拐点越近，恐慌、迷茫情绪越强烈。

　　中国证券登记结算中心的数据显示，今年8月末持仓的A股账户数为5709.84万户，占全部A股有效账户的比重为42.21%，较上月下降0.27个百分点，处于一年以来的最低水平；空仓账户占57.79%，较上月增加0.27个百分点。而8月参与交易账户数及其占比依然下降，为一年来较低水平。8月沪深两市当月参与交易的A股账户数为2413.60万户，较上月减少244.18万户，占期末A股有效账户数13528.63万户的17.84%，较上月减少1.94个百分点。这证明即使参与A股市场的投资者持股和交易的积极性也不高。而这些数据在9月或进一步向更为冷淡的方向演化。

　　财富效应的减少已经使得A股市场逐步被边缘化，市场的下跌进入了自我强化阶段。无论是技术面，还是基本面，都无法解释市场为什么“跌跌不休”。事实上市场在赶顶和赶底阶段，投资者的操作往往最为情绪化。回顾历史上的熊市，这个阶段尽管事后去看可能是身处宝库，但却是投资者心理压力最大、备受煎熬的阶段。这个阶段最大的考验可能不是选股，而是心态以及科学的资金管理。

　　大势研判

　　12月期待“吃饭行情”

　　上证指数依旧运行在6124点以来的大熊市的末期阶段，尚未出现任何技术上的反转信号。因而在趋势上，我们只能作出后市将继续维持调整格局的判断。按照市场运行的一般周期，在大熊市的末期往往会出现以成交量大幅萎缩为特征的低迷状况，或者以恐慌性抛售为标志的快速杀跌，这依然是我们在后市需要继续提防的事，但同时也是我们最乐意在10月份看到的现象。

　　如果把3186点以来的调整理解成ABC调整的话，可以发现股指已经在走C浪的尾声阶段了。具体来说是3186点到2661点为A浪调整了525点，2661点到3067点为B浪反弹了共406点，3067点至今一直运行在C浪。由于A浪下跌了525点，以C=1.382×A的量幅算，此次调整的低点将会在3067-525×1.382=2341.45点。显然2400点是HOLD不住的。如果C=1.5×A的话则将在 3067-1.5×525=2279.5点，这个点位与前述的周双顶的量度吻合。考虑到C浪还有失败的成分，故前期低点2319点附近的支撑应该是十分强大的。而如果市场形成有效反弹，则应关注2750-2800点的压力。

　　鉴于A股市场今年以来的波动缺乏一个有效的“赚钱效应”，年末多路机构的自救将有利于营造“吃饭行情”。“吃饭行情”是市场对机构拉动行情的一种俗称，意思是即便在熊市中机构为了维持自己的生存也会拉一波行情以使自己能够艰难度日。

　　若今年股市几乎从年初跌到年底，无论是基金还是券商，无论是公募还是私募都将艰难度日，因此临近年底，一波年末的“吃饭行情”对这些机构的生存而言，无疑是有利的，做多的冲动就这样凝聚了起来。从近两年的态势来看，年底的“吃饭行情”还是比较红火的，一度有演变成跨年度行情的趋势，其间成交量的持续放大就是最值得期待的技术参考。

　　这一段时间关注的重点应该放在基本面和资金面是否出现持续改善，三季度机构新进重仓股将会是炒作的重点，它们的上涨在很多机构眼里都是一年的“吃饭行情”的重要保证。

　　机构看市

　　瑞银证券：迎接最后一跌

　　大势研判：

　　四季度A股市场最后一跌的推动力来自：经济增速持续放缓，业绩增速大幅下滑，流动性持续紧张，地产去库存暴露风险，全球经济增长放缓趋势越发明显。

　　在四季度可能造成低点的催化剂有：欧债危机在暂时平息之前会显得非常糟糕；地产开始去库存，可能造成9、10月份的周期性行业季节性回升不达预期；通胀预期暂时紊乱。我们认为，如果指数在四季度见到最低，不意味着市场就此上涨，更可能是低位震荡。如果指数见底，一批股票在这之后的6-12个月期限内可以提供正回报。

　　行业配置：

　　四季度我们相对看好食品饮料、纺织服装、通讯设备和银行业。

　　东北证券：市场震荡后回升

　　大势研判：

　　引发前期市场回落的因素在四季度有所弱化，伴随着物价回落、股市震荡回升的因素却在积聚。股市有望在物价回落、流动性改善、经济下跌后的企稳中逐步寻找到回升的动量，即，本轮物价回落初期，股市有望演绎震荡筑底而后回升的形态。

　　“物价回落、经济下降”的初期股市在估值支撑下有望以2400-2700点为核心震荡整理，而后伴随着流动性的改善，以及经济止跌曙光的出现，股市有望回升至2700-3000点。

　　行业配置：

　　板块配置上，首先，关注低估值的券商保险等大金融板块以及部分政策红利的农资、医疗等板块。其次，积极关注以稳健需求为主线的“运营+配套设备”主题。

　　国金证券：A股走势步步惊心

　　大势研判：

　　用“步步惊心”来归纳我们对四季度A股市场走势的判断，可能会恰如其分。我们认为未来一个季度驱动市场的核心因素在于影子金融与实体经济间的负向循环。通俗点说，就是需求萎缩与高利贷、信托和理财资金逃离实体经济的相互作用。

　　从8月中旬开始，我们已经看到越来越多的需求放缓信号。这意味着实体经济的收益率将下降，从而导致高利贷、信托和理财资金违约等泡沫破灭事件的不断引爆。出于对安全性的考虑，资金将逃离实体经济，这又会引起需求的进一步萎缩。这就是我们在四季度策略报告中所说的“向下的螺旋”。

　　行业配置：

　　我们建议投资者继续降低仓位。行业配置方面，在周期下行中不要对基本面有所奢望。我们建议以相对收益为目标的投资者超配通信、公用事业、石油石化、机场、铁路等防御和低估值的板块。

　　齐鲁证券：四季度主题推荐军工行业

　　大势研判：

　　考虑到流动性的自我循环和市场估值，四季度A股存在反弹的条件。但在经济转入低增长、低通胀的假设下，市场底部的最终完成有赖于流动性支撑逐步对冲盈利下滑的风险。

　　行业配置：

　　建议继续保持波段操作的心态，降低投资组合对通胀、业绩泡沫、资产泡沫的敏感度，标的包括放量的消费品(饲料、中偏高端白酒、医药的细分龙头企业)、满足三低特征(低市净率、低净资产收益率、低库存)的制造业(石化、电信服务、螺纹钢)，主题继续推荐军工。

　　中欧基金：政策转向前关注防御板块

　　大势研判：

　　受翘尾因素、目前新涨价因素以及未来经济发展等影响因素的综合考虑，预计自四季度起CPI或明显回落，而CPI下降趋势或将贯穿明年上半年。

　　预计明年一季度经济、通胀情况或将符合货币政策转向条件，经济见底还要取决于政策放松的力度，而股市底部则会较经济底部之前出现。

　　行业配置：

　　在货币政策没有转向之前，建议投资者继续关注具有防御性的业绩稳定、估值较低的行业，同时也可关注一些提前见底的周期性行业。

　　核心策略：

　　选择防御性板块，年末博反弹

　　理财一周报记者/夏珖玘

　　以现在这种行情，激进的选股策略风险太大，前期已经有较大涨幅的个股在最近的行情中面临着价值重估的过程，需要注意回避，毕竟在最近的暴跌行情中，抄底往往抄在半山腰上，现在并不是一个预测底部的好时机，所以在这种时候，以配置防御性策略为主，譬如消费类板块。

　　此外，由于年末往往会出现一波基金经理排名的行情，在这个时候可以博一把反弹，这个过程中，基金重仓股是一个不错的选择。

　　另外，新兴行业，也就是拥有政策导向性的“十二五”规划中所涉及的行业同样值得关注，因为这些行业时不时地会爆出一些利好。

　　布局防御性板块

　　从防御性来看，食品饮料和医疗板块都值得关注。这些行业的消费并不会因为行情不好或者经济衰退就出现大幅的缩减。

　　回顾过去一个季度的行情，第三季度，医药生物指数下跌4.97%，而沪深300指数下跌11.94%，医药板块跑赢大盘。与2008年的大熊市相比，2008年年底至2009年初，医药板块的利润增速曾下降到10%左右的较低水平，而当前医药板块的利润增速可能将稳中有升，东北证券研究报告预计医药板块再次大幅下跌的几率也不大。

　　当然在这样的行情下不能过于乐观，中金公司研报认为，短期医药板块仍需要在调整中等待机会。未来板块的投资还在于对结构性机会的把握，建议短期配置一线股防御，调整中寻找中长期成长型机会。

　　短期受政策影响较小的子行业包括医疗器械、医疗服务、品牌中成药等，短期防御角度上可配置云南白药(000538)、华东医药(000963)、天士力(600535)、恒瑞医药(600276)、海正药业(600267)等稳健型一线股，同时在市场下跌过程中寻找成长型投资标的，建议关注新华医疗(600587)(增长明确、产业扩张)、康美药业(600518)(产业链整合)、双鹭药业(002038)(产品梯队释放)、华海药业(600521)(受益于沙坦放量和OEM定制)，另外康缘药业(600557)经营渡过难关并且具备新产品预期，建议长期关注。

　　食品饮料的消费同样不会因为衰退而出现大幅的萎缩，其实从年初至今，食品饮料板块一直是整个A股市场表现最好的行业板块，涨幅超过6%，远远跑赢大盘。对于四季度食品饮料行业，安信证券认为，未来这一板块将出现一定的风格转换。食品饮料行业内部子行业之间将出现一定的切换，从白酒、葡萄酒行业转向年初至今涨幅较小、原料成本出现向下拐点、盈利预期改善的大众快速消费品行业如乳制品、肉制品和啤酒行业。

　　上半年乳制品行业生产许可证重新审核完成，市场和原料奶将进一步向龙头公司集中。安信证券认为生产许可证只是行业整合的第一步，未来通过产业链的整合，还将有小企业退出市场。上半年原料奶价格上涨约10%，但终端价格上涨转嫁了成本压力，安信证券认为四季度原料奶价格可能出现小幅回落，给予乳制品行业“领先大市-B”的投资评级。

　　啤酒行业产量增长放缓，上半年产品提价受到行政干预，同时也面临大麦成本的压力，安信证券认为四季度乃至明年一季度业绩改善将更多来自大麦成本的下降，给予肉制品和啤酒行业“领先大市-B”的投资评级。

　　而对于白酒葡萄酒这些食品饮料中的子行业，尽管面临着市场转换，但并不是说没有机会，安信证券认为，白酒行业、葡萄酒行业公司是食品饮料行业中业绩增长最为确定(往往大幅超预期)、估值水平最具安全边际的子行业，行业和公司正在积聚力量，待来年一季度后随着估值顺利切换，行业又将演绎出新一轮波澜壮阔的行情。

　　关注政策扶持行业

　　除了上述传统的防御性板块，拥有政策扶持的行业同样值得关注，从去年开始，在政策上就一直有“调结构”的说法。转型成功的国家基本都遵循了消费崛起和产业升级的运行轨迹。

　　美国在1966年至1982年也面临原油价格上涨、工资与通胀螺旋式上升的窘境，消费的稳健增长是帮助美国走出滞胀的因素之一。美国的消费升级按照“衣食——住行——康乐”的路线在十多年里获得快速的增长。日本在上世纪50年代到70年代初是重化工业大发展的时期，上世纪60年代末也面临劳动力成本上升、CPI高企等困境，日本政府提出了经济转型和产业升级。事实上，日本也做到了产业升级，上世纪70年代日本的汽车和消费电子产业获得了巨大的成功，出现了一大批世界级的品牌。世界级品牌的出现是产业升级成功重要的标志之一。到了上世纪90年代，日本的支柱产业转换为信息产业，多数传统产业的GDP比重持续下降。这些实体经济的根本性变化在股票市场中也得到了较充分的反映。韩国在90年代同样经历了消费的蓬勃发展和新兴产业的崛起(电子设备、电气设备、汽车等)。

　　由于拥有政策扶持，时不时地会有利好爆发，同时这一概念不论是在一级市场还是二级市场，都被反复炒作。

　　从近日市场表现看，新兴产业概念股对紧缩政策反应并不大。去年以来，环保和新能源车概念股并没有明显地受到财政政策的刺激，环保行业先后受到产业规划出台传闻、大力发展环保的领导人讲话等因素的刺激，而新能源车概念股则相继受到新能源车补贴试点、新能源车产业规划上报传闻，涨幅千亿元打造新能源车产业链等消息的刺激，其股价表现连续跑赢沪深300指数。

　　尽管在估值方面，新兴产业的估值并不低，七大新兴产业平均市盈率在23倍。同时业绩方面，七大新兴产业上半年利润增速也显著下降，2011年上半年同比增速平均为19%，新能源车、生物医药业绩出现负增长。但是新兴产业的估值与去年比较已经有所下降。

　　中信证券(微博)预计，未来新兴产业的投资机会将会以重要工程的形式出现，根据以往经验，依托大项目和重点工程依然是政策扶持的主流，因此，从未来重点的领域看，中信证券认为，可以重点关注节能技术、环保、物联网、云计算等领域。

　　对于新兴产业，湘财证券研究报告显示，最为看好环保行业，在未来5年内，节能环保领域的投资将达到3.1万亿元，其中固体废物处理领域将投资8000亿元，是前面5年的4倍。

　　这些行业很多是规模很小的，在A股市场中多在中小企业板和创业板中。不过，中小企业板和创业板中的公司鱼龙混杂，对于少部分增长潜力巨大的公司，目前的估值水平不是高估了，而是低估了。当然，这些股票无论怎样上涨，都不能对上证指数产生多大影响。

　　从超跌中挖掘机会

　　由于在12月或许有一波强势反弹行情，所以在年末可以布局博一把反弹，因为年末又到了基金经理排名的时点，这个时候基金重仓股往往会有一段爆发性上涨的机会。

　　在基金重仓股的范围内，选择估值较低的股票，伺机做超跌反弹的机会，而低估值股虽然不能说是价值洼地，但风险较小。

　　对于超跌的股票，中信证券的四季度策略报告中，对2000年以来历次创出3个月和6个月新低的14个暴跌行情进行统计，发现在超跌以后，平均反弹幅度排序依次是科技股>金融股>周期股>消费股，科技股反弹幅度较大主要是因为信息设备板块，从行业看，机械、有色金属、信息设备和金融等板块的反弹幅度居首，不过从近日行情来看，机械和有色金属跌幅较大，需要谨慎对待。

　　根据中信证券的结论，信息设备有超跌反弹的机会，而信息设备也和“十二五”规划有关。上周有媒体报道，未来5年我国3G和4G产业的发展目标已写入《宽带网络基础设施“十二五”规划》征求意见稿，3G和4G将成为“十二五”期间带动我国电信业持续增长的双引擎，同时我国将开展TD-LTE规模技术试验，并适时启动TD-LTE试商用部署，总投资规模预计将超过1万亿元。意见稿显示，“十二五”期间我国将进一步加快3G网络建设，计划在规划期末实现3G基站数达到120万个左右。

　　兴业证券(微博)认为，这一规划意味着未来5年我国基站建设的规模依旧很大，从长期来看通信设备行业仍有巨大的需求和发展空间。未来无线通信网络将面临从语音业务向数据业务发展，网络流量快速增长将推动新一代无线技术(3G/4G)和移动回传网技术(PTN/IPRAN)升级部署，相比无线技术来说，移动回传网面临海量的传统基站升级需求，其发展潜力和空间将会更大，并将推动整个光通信行业景气度长期持续维持。

　　此外，另一个可以看好的行业将是受到原材料下降导致成本下降的公司。

　　原材料价格的下降，从最近大宗商品价格的暴跌就可以看出，受到欧债危机的影响，近日美元指数连续攀升，而原油则一路下跌至80美元/桶关口。期货市场上，各种商品均下跌破位。受此影响，下游需求稳定的中游行业毛利率摆脱高企的原材料成本挤压，逐步企稳而后回升，其中越靠近上游的中游行业受益越明显。

　　对于这一类行业，东北证券认为，电力、石油加工和纸包装行业值得关注。

　　今年上半年电网投资情况较为低迷，延续了去年的下降趋势，夏季的电荒也暴露了电源电网建设中区域不平衡的弊端，往后看电网投资步入新的景气周期和可能的铜价下行一起逐步改善电气设备板块内上市公司的业绩。电源设备行业的毛利率较输变电设备对铜价更敏感，且估值更低。

　　作为能源品的火电，煤价市场化，电价受管制，煤价大牛市和煤电联动机制迟迟未推动造成火电行业毛利率下行趋势使其摊销折旧的压力越来越大，同时火电企业发电量也受到动力煤价高企的影响。如果煤价受需求放缓的影响随国际能源价格下行或至少滞涨，使得煤炭供应链得到改善，火电企业的ROE将体现极大的弹性并推升较低的估值适度上行。

　　石油加工行业毛利率的顶底完全对应着国际原油价格的底顶，鉴于我国成品油定价机制带有主动的滞后性，炼油企业在国际油价下行阶段又能受益于调价的时间差，如果油价下行，毛利率具备很高的向上弹性，而石油加工板块的绝对和相对PB都已离历史最低不到10%，安全边际也已足够。

　　纸包装公司的主要成本箱板纸价格取决于纸张，而塑料包装公司的成本多为石油化工品，包装行业的上游原材料与国际大宗商品价格走势关联度高，2009年下半年后包装印刷板块的毛利率受到PET和纸张价格上涨冲击持续下行，如大宗商品价格回落将会大大减轻原材料成本压力。随着包装用途的不断开发衍生，下游需求渐广而稳定使得行业逐步具备消费升级属性，龙头企业通过规模成本效应和提高产品附加值的差异化竞争构筑壁垒提升了行业集中度，享受成长股的估值。

　　四季度金股推荐

　　一汽富维(600742)

　　逆势抗跌未创新低

　　作为国内汽车内饰件的龙头企业，一汽富维从大盘见底以来一直在一个强劲的上涨通道中。虽然今年年中经历了较大幅度的调整，但不改其整体强悍的走势。据统计，公司股价自从5月30日见到23.68元的底部以来到9月23日为止，已经反弹了近两成。而8月股价仅下跌1.16%，强于同期大盘下跌4.83%的水平。

　　公司8月25日发布的半年报称报告期内，实现营业收入 34.54亿元，同比增长 21.68%；不过归属于上市公司股东净利润却同比下滑了12.51%，至2.14亿元。公司称，上半年利润增速下降主要由于行业增速放缓，原材料和人工成本上涨以及日本地震导致的日系车减产等综合因素导致。不过湘财证券分析师刘飞烨认为随着下半年汽车行业旺季的到来以及年尾各经销商汽车促销行情的展开，下半年汽车销量增速，特别是一汽丰田投资收益将会好于上半年，看好下半年的利润增长。

　　技术形态上一汽富维长期强势震荡使得股价从未随大盘创出一个又一个的新低，目前正试图冲击144天均线，如能确定站稳对于买入者而言则是一个不高的相对位置。

　　新筑股份(002480)

　　下半年业绩看好

　　新筑股份因为其高铁声屏障相关订单，上市一年以来股价有过上冲85元的辉煌，不过在9月21日复权后已跌破38元的发行价。8月下跌15.88%，跌幅远超大盘，可谓加速赶底。

　　公司8月10日发布的半年报却表现不错。今年上半年公司实现营业收入 13.20亿元，同比增长173.53%；实现归属于母公司净利润1.23亿元，同比增长123.01%。

　　长江证券(微博)分析师刘元瑞表示，虽然公司上半年净利率水平同比下降2.11个百分点，不过这主要是由于产品结构变化造成毛利率下滑，以及营业外净收支大幅下降 98.18%造成的。而公司上半年期间费用率较去年同期下降8.20个百分点，其中，销售费用率和管理费用率分别下降 3.28、4.43 个百分点。他据此预计，公司下半年净利润率有望随毛利率的回升而有所上升。

　　从公司前十大无限售条件股东的情况来看，截至二季度末共有三只广发基金、两只华泰博瑞基金和两只银华基金(微博)进驻新筑股份，机构持股占流通盘的比例为21.16%。

　　国药股份(600511)

　　下半年情况向好

　　国药股份今年上半年大部分时候都走在快速的下降通道中。不过在8月5日再次向下确认底部的存在后展开一波相当强势的上攻行情，8月29日随大盘上攻达到此轮反弹的高点19.62元。目前股价略有回调，站稳64天均线。

　　2011年上半年公司实现营业收入32.9亿元，同比增长16.9%，达成归属于上市公司股东净利润1.6亿元，同比增长7.8%。半年报显示，公司当期综合毛利率下降了1.34个百分点。不过申银万国分析师罗鶄认为，今年上半年公司经销碘亏损5000万元，确认碘补贴2500万元，而出售联环药业股权实现投资收益208万元，扣除该两项因素，净利润增长实为21%。她认为当前股价已经充分反映了上半年较差的盈利状况，下半年公司将面临转机。

　　不过，股价的稳步上行不能掩盖国药股份的一大不利因素。其股东人数连续两季大幅度增加，今年一季度增长103.42%，二季度则增长了43.46%，对应的筹码集中度正在不断下降。目前国药股份在64天均线和144天均线之间做整理，随着两者之间的开口正在缩小，股价将作出进一步选择。

　　兖州煤业(600188)

　　海外扩张动力强劲

　　兖州煤业8月22日发布半年报称，2011年上半年公司营业收入为207.57亿元，较去年同期增加33.05%；上半年利润总额70.43亿元，较去年同期增长105.12%；归属于上市公司净利润达50.43亿元，较去年同期增长91.04%。

　　靓丽的中期业绩也阻挡不了股价的下跌。其中，公司今年上半年一直走强也是重要的原因。上半年上涨20.89%，远胜同期大盘。于是在随后的诸多利空的综合作用中便开始下滑，7月4日见顶以来公司股价至多回调四分之一。

　　第一创业证券分析师练伟认为，公司近年来大幅向外扩展，逐步在内蒙古、山西、山东、澳大利亚等地开拓煤炭资源，山西能化、菏泽能化、鄂尔多斯能化、兖煤澳大利亚即为公司开拓资源之结果。这些积极拓展的项目，确保了公司未来煤炭产量的增长。其中澳大利亚新泰克项目坎贝唐斯煤矿二期工程有望达到原煤 1600 万吨、商品煤 1140 万吨的产能。

　　值得注意的是，从公司半年报显示，二季度公司新增了三个A股流通股股东，均为机构。而A股基金持仓比例则超过三分之一。

　　铁龙物流(600125)

　　被错杀后又崛起

　　铁龙物流是铁道部下属的集装箱物流类上市公司。其8月19日的年报显示，今年上半年公司实现营业收入11.45亿元，同比增长15.81%；达成净利润为2.81亿元，同比增长15.53%。

　　安信证券分析师汪立看好公司的未来发展。他认为，随着铁路客运专线建设推进、既有线的更新改造、铁路装备水平提升，铁路运力紧张局面将会得到明显缓解，集装箱时效性能得到提高，铁路特种箱发展环境将得到改善。所有铁路集装箱中心站将于2012年全部投入使用，将会明显提升集货效率和装卸效率，从而节省全程运输时间；而铁路特种箱运输服务水平也将会明显提升。

　　从公司股价来看，其在7月高铁事故中遭遇错杀，随后赶底至8.16元。不过市场很快认识到了这一点，8月19日和8月22日接连两个交易日共上涨逾10%。在8月大盘表现不佳的情况下上涨7.05%，可谓坚强。目前，股价已经稳站在64天线上方，日后将有可能继续向上冲击。而二季度新进铁龙物流的机构有一只华宝基金、一只华夏基金(微博)和一只QFII，增仓的有华夏成长基金。

　　飞力达(300240)

　　专业物流服务商龙头

　　作为同在7月6日上市的创业板新股，又同在首日大涨，第二日“一”字跌停，飞力达日后的走势就远不如冠昊生物(300238)和东宝生物(300239)。相比后两者最高相对发行价均上涨一倍以上的牛股，飞力达上涨没多久做出头部，反转向下，9月23日最低价19.50元已然破发。

　　不过，市场人士的观点与市场表现却不尽相同。兴业证券分析师纪云涛表示，目前公司以现代仓储管理为核心的综合物流服务已经取代基础物流服务成为公司核心利润源。在去年中国进口企业排名中，公司在上榜专业物流服务商中居第一位。他认为，通过品牌商绑定战略，公司快速累积了现代物流服务经验，获得了大量制造商和供应商客户，降低了公司成长风险。

　　公司8月10日公布的半年报显示，上半年公司实现营业收入5.46亿元，同比增长10.92%；达成净利润3458.92万元，同比增长13.09%。纪云涛认为医药、化工产品、智能手机、汽车、机械制造等领域的物流服务或将成为公司未来跨行业拓展的重点，公司可能利用超募资金进行并购。

　　中兴通讯(000063)

　　底部抗跌，战略布局

　　中兴通讯是电信设备龙头，集团是中国电信(微博)市场的主导通信设备供应商之一，其各大类产品也已经成功进入全球电信市场。在中国，集团各系列电信产品都处于市场领先地位，并与中国移动(微博)、中国电信、中国联通(微博)等中国主要电信服务运营商建立了长期稳定的合作关系。

　　尽管从近日财务数据看，该股利润有所下降，但第一创业研究报告认为，2010-2011年，中兴通讯正处在国内3G大规模建设完成后的收入增长放缓期，也是战略布局和战略进攻期。当前缓慢增长的行业环境和欧美的债务危机，使欧美运营商和设备商面临更大的经营压力，将更有助于欧美运营商接纳中国厂商带来性价比更高的产品和服务，给中兴通讯提供了全面赶超国外同行的历史机遇。

　　中兴通讯备受大资金关注，二季度153只基金新进买入该股，总计221只基金持有该股56956.05万股，占流通股比例达到25.03%。

　　从走势上看，该股在7月末遭遇一轮暴跌，近日进入底部盘整区。即使近日大盘连连下挫，该股依然未出现大跌，底部抗跌明显。

　　华润三九(000999)

　　主业增长，底部震荡

　　作为医药行业的股票，华润三九有一定的防御性。华润三九是中药龙头企业，公司重点发展品牌OTC、中药处方药、中药配方颗粒、抗生素四大制药业务，以品牌OTC为核心业务，以中药处方药、中药配方颗粒为快速增长的明星业务。公司“999”品牌价值居我国制药行业榜首。

　　从财务数据看，公司制药主业稳定增长，上半年制药主业收入20.8亿元，同比增长24%。在新医改及招投标的背景下，品种至关重要，医保药品目录内独家品种及竞争少的品种价格体系得以维持的同时，将受益用药量的迅速增长。公司的独家品种三九胃泰、正天丸在进入医保药品目录的背景下，均实现40%以上增速；优势品种参麦注射液在进入基本药物目录后也有大幅增长。

　　该股备受大资金关注，根据最新公布的中报，该股在二季度突然被大量基金看中，二季度一共有53只基金新进买入该股，总计63只基金持有华润三九9506万股，占流通股比例达到了26.76%，此外险资也入驻该股，中国人寿两个理财产品买入了该股。

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